新湖期货

3月27日人民币兑美元中间价报6.2816，大涨377个基点，升幅创2017年10月11日以来最大，中间价再创2015年“811汇改”之后新高。今日早间，离岸人民币强势升破6.24关口，也创2015年“811汇改”之后的新高。

人民币汇率的持续升值主要是受到了美元持续走软的影响，但近期美元汇率并未走出新低，而人民币汇率连续两日大幅度升值，使得市场人士开始猜测，是否人民币汇率受到了中美贸易谈判的影响。

资金博弈新广场协议？贸易战引发人民币升值预期？

最近几天，中美贸易战成为了市场热议的焦点，虽然各方反应激烈，但都同意以谈判为主。

美国方面的诉求主要集中在要求中国减少对美国的贸易顺差。而隔夜美股大涨，暗示美国方面认为谈判可以解决贸易争端。

随着这两天人民币汇率的连续走高，各方投资者已经开始关注，此轮人民币汇率升值是否有中国版“广场协议”之嫌？或者说央行再适度容忍人民币升值以给贸易谈判留下空间。

1980年代美国为了扭转巨额贸易赤字，迫使日本等国接受了本币大幅度升值。在当时，日本是为全球最大的贸易顺差国，世界最大债权国，日本制造的产品遍布全球。

广场协议后日本经历了泡沫繁荣和“失去的十年”，日本经济进入了长期停滞。

对此专家表示不必过分担心：丝路国家战略（厦门）研究中心咨询部部长陈树志认为，从目前态势来看，中美贸易战未必会以全面、激进的形式爆发。

但由于两国产业结构的差异、国家利益的博弈等因素，因贸易摩擦而产生矛盾和争端是不可避免的。

回顾美国发动贸易战的历史，日本和德国的经验教训值得借鉴。保持足够的战略定力，妥善处理与美国的贸易摩擦，并推动建立多边的全球自由贸易体系，以顺利完成经济结构转型。

中国正面临与当年日本和德国类似的情境

第一，全球经济处于后经济危机时期的恢复期，以邻为壑的全球贸易保护主义抬头。在经历70年代两次“石油危机”后，80年代的全球经济处于恢复阶段，全球贸易增长不足，贸易失衡进一步加剧激化了各国之间的贸易摩擦。2008年以来全球范围内爆发“金融危机”和欧洲“债务危机”，目前的情形与80年代类似。

第二，美国国内政策空间不足，高举贸易保护主义大旗。现阶段的美国政府债务高企，通胀预期增强，财政政策和货币政策空间面临瓶颈，特朗普政府试图重新发动贸易战，以解决美国巨额贸易赤字问题。随着中国制造的崛起，中国正成为美国贸易保护政策的重点针对对象。

第三，中国和当时的日本、德国同样面临着汇率升值和国内经济结构调整。随着80年“广场协议”的签署，日元与德国马克对美元大幅升值。

面临同样的考验，日本和德国不同的应对措施造就了两国经济不同的命运，二者的经验和教训对中国解决人民币汇率问题，化解中美贸易争端，并顺利完成国内经济结构调整有着重要的借鉴意义。

扩张性刺激与日本式泡沫

二战后，日本确立了“贸易立国”的发展战略，大力推进本国出口发展。日本贸易顺差的一个突出特点是占占据了美国贸易逆差的主要部分，20世纪80年代美日贸易逆差占美国逆差比重一度接近60%，这导致了日本与美国之间产生了大量的贸易摩擦。

由于政治和经济上对美国的依赖程度较高，日本在与美国的贸易争端中一直处于被动地位。在美国压力策略下，日本通过以下策略试图化解与美国的贸易冲突。

第一，依据对美“自愿”出口限制协议控制相关行业产品出口数量，以此缓解美国压力。到80年代后期，日本与美国分别在钢铁、汽车、机床、半导体等众多行业签订了资源出口限制协议。

第二，签订“广场协议”实施日元升值，并实施宽松的财政政策和货币政策以扩大内需。在1985年广场协议的安排下，日本对国内进行金融自由化改革，日元开始快速大幅升值，直接影响是损害了日本出口企业的竞争力，冲击了日本经济。

当时日本的出口增速由1985年的2.4%下降到1986年的-4.8%，实际GDP增长率由1985年的5.1%下降到1986年的3.0%。在此背景下，日本政府采取扩大内需的政策，以期减少对外部需求的依赖，使内需发挥主导作用，以维系经济增长。为此，日本实施积极的财政政策和扩张性货币政策，通过增加政府公共投资、扩大企业投资以及转变居民消费结构等措施推动日本内需型经济增长。

通过财政政策和货币政策推动经济转型，这样的做法本身没有问题，但决策者高估了日元升值对经济的冲击，因此财政和货币政策力度过大。

这就带来两方面不良后果，也为日本后来的经济萧条埋下伏笔。其一，过度宽松的宏观政策，尤其是货币金融政策，推动国内大量资金涌入楼市与股市，叠加境外热钱流入后形成巨大的资产泡沫。其二，过度宽松的财政政策、货币政策，减少了日后经济刺激的政策空间。

第三，支持日本对外直接投资，推动产业转移和产业升级。为应对出口限制和实现国内产业升级，日本政府支持企业对外直接投资，随着1985年日元快速升值，日本对外直接投资步伐加快。

日本企业大规模的对外直接投资实际上推动了日本制造业企业的产能转移，虽然整体上推进了整体产业结构的优化，但产业转移的过快增长造成国内产业空心化，为日后经济衰退埋下隐忧。

从日本应对美日贸易摩擦的结果来看，由于政治和经济方面对美国过度依赖，日本应对美日贸易冲突时缺乏反制措施，在商品出口和汇率等问题上被美国牵着鼻子走。加上自身财政政策和货币政策的失误，导致产业空心化和巨大的资产泡沫。泡沫破灭后，日本经济出现长期衰退。

审慎调控与德国式增长

20世纪70年代以后，德国对外贸易保持较高增长速度，广场协议签署后，马克大幅升值，德国面临着比日本更复杂的现实问题。

与日本陷入危机不同，德国通过一系列有效措施抵消了马克升值的不利影响，并且妥善处理了贸易摩擦、政府债务和产业结构落后等问题，使德国在外贸领域优势显著提升。德国的进口与出口始终保持着较高的增长，德国逐渐成为全球贸易顺差最大的国家之一。

第一，德国实施双向自由贸易开放政策，出口的产品结构和地区结构较为均衡，有效避免了贸易摩擦。与日本不同，德国并未抑制海外进口，而是实施对外贸易双向自由化。同时，德国对外贸易的出口产品结构和出口地区较为分散，有效减少了贸易摩擦的发生。

第二，通过稳健、独立的货币政策和适度的财政政策解决政府债务问题、产业结构问题以及马克升值对出口的消极影响。广场协议签署后，由于马克大幅升值，德国经济增长率连续出现下滑，在这样的情况下，德国央行依然维持了3%以上的存款利率，这几乎是日本同期的两倍。在汇率政策方面，通过温和、谨慎推动汇率升值给国内企业以时间来适应，同时也适度增加了国内结构调整压力。在财政开支方面，通过减少补贴等手段削减财政支出和政府债务增速，为之后的减税措施留出空间。在税收方面，对企业大幅减税。当时科尔（Helmut Kohl，1930—2017）领导下的联邦政府非常重视对经济结构的调整，通过供给侧改革淘汰落后产能，同时，利用财政补贴资助新兴产业发展，并积极支持企业的研发活动，持续重视对劳动者的职业教育。

第三，持续推进区域经济一体化，扩大自由贸易区范围。回顾德国的经济和贸易发展史可以发现，德国一直是自由贸易的推行者。早在1888年，德国便建立了汉堡自由贸易区。二战后，德国贸易发展直接受益于区域经济一体化的推进。通过关税同盟扩大了贸易量，同时也避免了贸易冲突。欧洲自由贸易区的持续推进，使得德国在汇率、关税和开放度等各个方面具备优越的外贸条件，为德国成为制造强国和贸易强国提供了持续动力。

德国当时面临着体制性、结构性问题和货币升值带来的外部需求冲击，却并未采取大规模的需求刺激，而是从供给侧角度通过稳健的财政和货币政策改善企业的经营环境，通过利润的提高来促进企业投资。德国虽然承受了短期的经济下滑压力，但是实现了产业结构的调整，并保持了经济的长期稳定发展。

中国可以从日德经验中学到什么？

第一，保持战略定力，辩证看待中美贸易冲突对我国经济的负面效应，努力争取化危为机，实现产业转型升级。美国对我国部分出口商品增加关税确实会对我国钢铁、化工等行业出口有负面影响，但客观上也将倒逼我国产能过剩的行业进一步去产能、去库存。

因此，要以十分的定力继续推进供给侧结构性改革，通过去产能、去库存、去杠杆，降低无风险利率，减轻政府负担，为后续改革腾出资源和空间；同时，通过提振内需并有针对性地发展新兴产业来推进产业结构升级，实现我国经济增长从要素驱动向创新驱动转变。

第二，坚持审慎原则，实行稳定、谨慎的货币政策和汇率政策，稳步推进金融自由化进程。应理性面对前期刺激政策带来的资产价格泡沫和隐性不良等问题，继续实行渐进和稳健的货币政策，避免形成像日本80年代所形成的巨大资产泡沫。

面对人民币升值的国际压力，应该坚持独立的货币政策，持续、温和、谨慎地推动人民币汇率升值，为国内产业结构调整留下余地；同时，避免人民币汇率大幅波动的风险。在国际经济政策协调过程中，避免在国际压力下过快实施金融市场化改革，应该在风险可控的条件下稳步推进金融自由化进程。

第三，深化对外开放，营造稳定有利的贸易环境。其一，提高对美贸易双向开放对称程度，主动化解摩擦风险。进一步放宽外商准入，逐步加快金融领域等服务业对外开放步伐；结合国内对外消费需求，降低相关美国进口产品关税，缩窄美国对华贸易逆差，减少两国矛盾。其二，继续推进与不同经济体和国家的贸易自由化建设。以推进区域全面经济伙伴关系（RCEP）为抓手，强化与周边国家之间的自贸区建设。发展与欧盟、加拿大、墨西哥等国的多边贸易关系。加快推进国内自由贸易区与自由港的建设。

第四，未雨绸缪，做好应对贸易战的准备工作。由于政治和经济上对美国的过度依赖，日本在贸易争端发生时往往寻求和解而缺乏必要的反制措施，导致处处被动。中国应该吸取日本的教训，积极应对潜在贸易战。其一，准备好反制举措，加强应对性和报复性措施的研判，提前制定报复清单。其二，利用世界贸易组织多边规则，联合维护全球化大局的国家，商讨反贸易保护主义措施。其三，针对美国发动的贸易战中违反国际规则行为，联合有关国家向世贸组织等国际组织提起诉讼。其四，如果美国依然一意孤行坚持贸易摩擦扩大化，中国应当根据世贸组织规则提出报复性措施。