新湖期货

“股指期货”成了一个热门又敏感的词汇。学界争论和市场非议、“恶意做空”调查、伴随深度贴水的暴跌，加上中金所一连串从严限制后的大幅萎缩，近一个多月来，股指期货被推至舆论风口浪尖。在上市的五年多，股指期货遇到了发展路上的一道坎。

中金所连念“紧箍咒”

“没法做了。”相信很多股指期货投资者都会有类似的感受，中金所的一连串限制升级，让这个曾经排名全球前列的期指市场几近停摆。

9月2日，中金所公布系列股指期货严格管控措施，包括调低非套保日内开仓限制至10手、进一步提高保证金、平今手续费上调20倍，堪称史上最严的管控措施出台令市场感到意外。

“限制日内开仓10手，影响力太大，等9月合约交割后成交持仓肯定还要继续降。”有机构人士向证券时报记者表示。

管控措施立竿见影。9月7日，也就是新规出台后的首个交易日，沪深300指数期货(IF)全天成交43015手，仅占日常5%，尚不及上市首日；上证50指数期货(IH)和中证500指数期货(IC)成交量分别为18761手和14422手，也大幅缩水，日内成交量创出新低。此后两个交易日继续下滑，至昨日，IF总成交量已降至27899手，不足高峰期的1%。

为抑制过度投机，中金所自7月底起，“紧箍咒”持续加码。7月31日，中金所调整收费结构，增加申报费收取，同时限制日内报撤单次数和成交次数。当时不少期货公司反映结算系统尚未调整，无法应对手续费新规，过渡期只能用提高账户最低资金等应急措施，调控政策出台之急切可见一斑。8月25日，中金所再出新规，提高交易保证金和日内平仓手续费，同时降低单日开仓交易量限制至600手；8月28日，继续上调非套保持仓交易保证金，日内开仓交易量被限至100手。9月2日的调整其实已是短短一周内的第三次。

时间再往回推，实际上，早在7月初中金所就开始针对部分活跃账户启动各项调查，重点核查客户期现持仓匹配。当时限制标准并未对外公开，只是一些投资者账户盘中新开空单受限。

　学界与业界的争论

一场围绕股指期货的争论，正在学界和业界展开。

学界反对者中，以中央财经大学中国企业研究中心主任、研究员刘姝威，中国社会科学院金融研究所研究员易宪容为代表，他们的观点是：股指期货是A股崩盘的元凶，国内外做空势力的大本营，割散户“韭菜”的绞肉机，规则设计的缺陷又会形成“交割日魔咒”等不利影响。

而支持者中包括国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松和一些业界人士，主要观点是：股指期货为投资者提供了管理风险(包括套保现货头寸)的重要工具，机构做空多为套保、套利，对全市场影响中性，应该在必要的监管下继续发展金融衍生品。

反对者要求暂停股指期货。其中，刘姝威认为，在中国散户直接持股市值占股票总市值比例超过80%的条件下，中国股市开放股指期货交易，违反了市场公平、公正和公开的“三公原则”。现在中国股市的股指期货交易，就好比精英们手持“尖端武器”屠杀身无寸铁的散户。证监会[微博]应该暂停股指期货交易，只有中国居民户直接持股市值比例下降到30%以下时，才能再次开放股指期货，中国必须全面学习发达国家的经验。

巴曙松则撰文解释了很多市场的质疑，在他看来，中国股指期货市场仍发展滞后，规模还很小，通过股指期货要出现打压股市的目的，在实践操作中实属天方夜谭。跨市场操纵的交易行为是相当不切实际的且风险极大。从持仓结构看，中国股指期货市场的空头持仓主要是机构投资者的套期保值持仓，此类套保空头持仓的目的不是打压市场，反而有助于缓解股市抛压、提高股市稳定性。

还有一些金融机构人士发声力挺股指期货，认为A股暴跌不应责难股指期货，市场需要风险管理工具。

不过，单从人数来看，支持者的声音显然被淹没在反对的人潮中，记者调查采访后发现，绝大多数个人投资者认为股指期货存在问题，尽管他们甚至完全不了解这个品种。“舆论压力非常大，现在监管层对期指的认识可能也很难达成共识。”有业内人士称。

机构做空的谜思

机构大量做空始终是市场质疑股指期货的主要理由。7月3日，中金所曾经发布过一份股指期货分类投资者持仓情况，这是交易所最近一次公布有关数据。根据报告，截至7月2日，证券公司卖持仓为78813手、买持仓6953手，基金公司卖持仓39653手、买持仓10789手，QFII及RQFII卖持仓29842手、买持仓393手。三大类机构持仓净卖出量排名居前。

机构为何做空？暴跌期间是否有用期指牟利？这些都是市场非常关心的问题。实际上，参与股指期货的金融机构，绝大多数都把股指期货看做套保、套利的重要工具。数据显示，机构投资者空头持仓规模远小于其股票市值，整体上仍是净多头。以6月15日股市大跌时为例，参与股指期货交易的证券公司合计期指空仓金额1，203.78亿元，而合计持有A股现货市值达2，598.69亿元。

“我们期指对冲的头寸是远远小于现货头寸的，7月之前公司对市场已经比较谨慎，当时现货仓位降下来，期指空单也同步下降。这轮暴跌后，券商被要求参与救市，自营必须维持净买入，大家都不会大规模对冲，小规模可能会适当做一些，我们的对冲头寸7月之后是持续降低的。”某大型券商部门负责人表示，该部门主要负责套保和套利交易。

“去年四季度，期指一路上涨，升水大幅提高时我们的对冲头寸压力很大，账面亏损还要补保证金，那时候大家都不关心。现在下跌了，对冲就成了众矢之的。”该负责人补充说。

另一私募基金人士向记者介绍，其实市场上很多套利资金在中金所限仓前就已经离开了市场。“我接触的很多做阿尔法套利的大资金8月前就退出了市场。6月下旬，基差就不太正常了，期指出现大幅贴水，之后我们公司的产品基本就不用期指对冲了，宁愿卖出股票现货，一般的套利策略当时很难操作。在深度贴水情况下，很难想象谁还会去大规模做空期指，除非真的极度看空。”

尽管从持仓角度看，大部分持空机构只是利用期指进行正常的对冲交易，但之前市场的连续剧烈波动还是令人担忧，少数机构进入有关部门调查的视野范围，几家专注高频交易的海外量化对冲基金尤其引人关注。

中金所此前表示，以程序化交易为代表的量化交易快速发展，已占到总交易量的50%以上，对股指期货市场运行带来了一定的影响。7月初期指成交持仓比一度升至20倍以上，投机氛围加剧，一些专业人士也认为，日内交易量过大容易造成不必要的市场波动，进而可能“搞坏投资者的心态”，导致市场下跌。

　反思和未来

中金所最新监管举措推出后，期指市场成交持仓出现断崖式下跌，投机性交易得到极大遏制，现货市场呈现企稳迹象，但有关股指期货的思考仍在继续。

“长远来看，上层‘一带一路’等战略要求我们在金融市场建设上与国际对接，海外也有过股灾，但没有因此关掉过股指期货市场。股指期货可以减缓现货市场卖压，而不是助跌，是一个风险的转移，我们应该让更多交易者学习这个工具，而不是废掉。当然，特殊时期采取限制降低过度杠杆在情理之中。”一位业内资深人士指出。

有专家建议，应当就股指期货对市场的影响进行严肃论证，不应过度悲观。巴曙松认为，尤其是在股市下跌中，一些对股指期货较为情绪化的判断，需要从理论和实践角度予以说明，理性反思后，应当是继续支持股指期货的健康发展，支持中国的金融衍生品市场在资本市场演进过程中自我调节，自我改进，为中国实体经济打造出风险管理的成熟体系，而不仅仅是停留在情绪化的、缺乏理论和实践支持的指责。

同时，海外的一些研究值得借鉴。实际上，海外发生股灾时，股指期货在初期也经常被市场问责。股指期货1982年在美国诞生之初，市场各方对于其在金融系统中到底会起到什么作用褒贬不一。尤其是在1987年股灾中，股指期货更是曾备受指责，代表性就是美国的《布雷迪报告》，它们从股灾中的现象出现，检讨了各自市场及监管问题，提出了对股指期货的质疑，股指期货一度成为1987年股灾的“替罪羊”。

但随着时间的推移、实践的发展和研究的深入，人们的认识不断深化，逐步认识到股指期货和股市崩溃之间并没有因果关系。1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒(Merton Miller)为首的独立工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场引起。前美联储主席格林斯潘在美国众议院关于1987年股灾的演讲中也肯定了股指期货的经济价值。

“要找出问题所在，股指期货争议比较大的规则，可以进一步探讨。此外，针对市场上量化交易，要辨别哪些是好的、哪些可能导致问题，应当设计监管规则去规范和约束。国内股指期货肯定会沉寂一段时间，但相信这道坎终究会被迈过去。”上述资深人士称。