【债券投资者权益保护教育专项活动】 资产证券化业务知识问答
时间：2017-12-13 15:27
来源于：中金所
一、 资产证券化业务知识问答
1、问：资产证券化中的“破产隔离”是什么？
答：资产证券化中的“破产隔离”包括两层含义：第一，证券化基础资产与原始权益人的破产风险相隔离；第二，证券化基础资产与管理人及其他业务参与人的破产风险相隔离。
2、问：企业资产证券化是否可以与原始权益人的破产风险进行有效隔离？
答：债权类、权益类资产的证券化在法律上可以实现破产隔离，具体可从以下两个方面进行理解：
（1）基础资产的真实出售是企业资产证券化与原始权益人破产风险隔离的前提，不同基础资产类型均可以实现法律上的真实出售。其中债权类和权益类资产可以通过依法合规的资产买卖行为实现真实出售。收益权类资产虽然并未在原始权益人的资产负债表内体现，但有相关规则或文件授权基础，真实存在，可以通过法律界定和交易安排实现收益权类资产的真实出售。
（2）企业资产证券化产品是否最终受到原始权益人破产的影响因基础资产类型及具体产品的设计不同而存在差异。其中主要的影响因素在于原始权益人真实出售资产后是否仍需履行资产运营及服务责任以及是否提供主体信用增级安排两个方面。比如在以债权类或权益类资产为基础形成的资产证券化产品中，如不存在原始权益人或其关联方的信用增级安排且无需其提供后续资产的运营与服务，则原始权益人的破产风险不会传导至该资产证券化产品，即可实现破产风险隔离。反之，如收益权类资产证券化产品，在实现真实出售的情况下，仍然需要原始权益人稳定的运营以产生持续现金流，原始权益人破产将直接影响资产支持证券的资产收益，可能存在无法完全实现破产隔离的风险。
投资者在进行资产证券化产品的投资价值判断时，应更多关注基础资产的质量及交易结构安排，并综合考虑自身风险偏好及风险承受能力。
3、问：资产支持证券的还本方式有哪些？
答：资产支持证券的还本方式主要分为固定摊还和过手支付两种。固定摊还是指按照计划说明书中约定的产品还本计划进行本金兑付，过手支付是指产品本金兑付与基础资产的现金流实际回收情况相匹配。对于过手支付型证券来说，由于基础资产债务人可能会因为多种原因提前偿还全部或部分本金，因此将引起该类证券的提前偿付，存在一定再投资风险。
4、问：投资者如何对资产证券化产品进行信息搜集及跟踪？
答：投资者可以在初始投资前通过计划管理人、销售机构、评级机构等对资产支持证券的信息进行搜集和分析，另外还需重视产品存续期的信息分析，可以查阅计划管理人、托管人、评级机构发布的《资产管理报告》《托管报告》《跟踪评级报告》等信息，分析专项计划运作是否正常、产品评级是否有调整、基础资产是否存在提前还款、违约等情况，从而对证券化产品和基础资产进行持续性的跟踪评估。
5、问：《资产管理报告》主要包括哪些披露信息？
答：《资产管理报告》主要包括如下内容：基础资产运营情况，原始权益人、管理人和托管人等资产证券化业务参与人的履约情况，特定原始权益人的经营情况，专项计划账户资金收支情况，各档次资产支持证券的本息兑付情况，管理人以自有资金或者其管理的资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金等认购资产支持证券的情况，需要对资产支持证券持有人报告的其他事项。
6、问：债权类基础资产和收益权类基础资产分析方法有何不同？
答：债权类基础资产是指有明确债权债务关系，可以产生确定名义现金流的资产，如应收账款、租赁债权、保理债权、小额贷款等。此类基础资产的标准化程度高，且法律结构清晰，其风险识别内容主要包括基础资产的信用资质、分散性、收益率、违约率、早偿率、担保措施、现金流分布等。
收益权类基础资产则是指未来通过持续经营可以产生独立、稳定、可预测现金流的资产，例如各类市政收费权、PPP项目收益权、门票收益权等。由于收益权的现金流需要依据未来经营实体的实际运作状况进行推断，因此不可预计的经营风险相较于债权资产更大，风险测量也更严格一些。对于基础资产的考察需更多地通过基础资产所在行业未来发展前景、实际运营方的经营实力、现金流稳定性、抵质押状况、现金流历史记录和分布测算等方面对基础资产的偿还能力进行分析。
7、问：对类REITs产品的分析主要关注哪些因素？
答：类REITs产品的分析可以从以下几个维度考虑：
（1）运营收益的稳定性，包括对租户结构及种类、租约期限及相对租金价格、地区新增供给、历史经营数据等的考察;
（2）物业价值变动，包括对城市、地段、交通、建筑质量等多方面的考察;
（3）增信主体的增信作用，增信主体在基础资产的运营收益层面、证券的还本付息、证券的回售、评级下调等层面进行了何种增信;
（4）交易结构的合理性，类REITs产品结构较为复杂，建议投资者重点关注基础资产现金流归集中的资金混同风险、增信手段的有效性等。
8、问：互联网消费金融类资产证券化如何运作，发展情况如何？
答：互联网消费金融类资产证券化底层资产为债权类资产，其基本原理及运作方式与其他债权类基础资产证券化无重大差别。以某互联网龙头企业消费金融资产证券化产品为例：
（1）该企业通过建立互联网生态圈，运用大数据计算方式，对客户进行信用等级评级和授信额度服务，创新的消费金融风险控制模式下其项目资产不良率较低。
（2）该企业借助科技手段，通过 IT系统进行自动化的资产转让，大大提高了循环购买资产的转让效率，同时，通过资产支持专项计划管理人与项目律师对原始权益人IT系统进行现场随机抽样，核实系统数据的真实性、准确性，确认其对每笔资产转让进行明确标识，有效防范资产混同风险。
（3）在资产证券化产品存续期间，管理人借助资产转让平台实现了对资产池逐日监控，对资产收益率、资金闲置情况、逾期率及不良率等重要指标进行重点监测，并形成定期抽样机制，做到事前、事中、事后全流程主动管理，以最大限度保障投资者利益。
现阶段，交易所市场消费金融资产证券化仍坚持渐进式发展思路，发行主体主要为互联网消费金融行业的龙头企业，要求具有良好历史运营记录和强大系统支撑，通过加大信息披露力度、贷后持续跟踪等动态监控力度、不断提升互联网消费金融企业内部风控、系统建设、运营管理能力，促进行业的健康发展。
（供稿单位：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）
二、 创新创业债问答
1、问：创新创业债的出台背景？
答：自党的十八大提出创新驱动发展战略、十八届五中全会鲜明提出创新、协调、绿色、开放和共享的新发展理念以来，党中央、国务院为加快实施创新驱动发展战略、大力推进“大众创业 万众创新”、推进金融市场服务供给侧结构性改革作出了一系列重要战略部署。《中共中央 国务院关于深化体制机制改革 加快实施创新驱动发展战略的若干意见》、《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发[2015]32号）、《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发18号）等文件明确指出：“鼓励创业企业通过债券市场筹集资金”、“支持符合条件的创新创业企业发行公司债券”，“加大创新力度，丰富债券品种，通过多种方式加大对种子期、初创企业投资项目的金融支持力度”等，对交易所债券市场探索服务双创企业、切实支持实体经济提出了明确要求。
2、问：创新创业债享受什么样的审核政策？
答：在现行公司债券规则框架下，发行主体为所有公司制法人，双创公司亦可通过发行普通公司债进行融资。但通过设立双创公司债这一创新品种，建立双创债专项审核、绿色通道等配套机制，可以提高双创债上市预审核或挂牌转让条件确认工作效率，进一步加大市场宣示效应，吸引优质双创债发行人。下一步，证券交易所还可以通过对双创债进行统一标识，待形成一定规模后单独进行统计分析及违约率核算，适时与证券指数编制机构合作发布双创公司债券指数，实现市场分层。
3、问：如何使投资者享受到创新创业公司发展红利，从而降低创新创业公司融资成本？
答：《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）允许私募发行的双创债附可转换成股份的条款，通过设置转股条款，一方面使投资者在债券固定收益的基础上享受企业成长带来的溢价；另一方面为发行人提供股债夹层的融资工具，满足多样化的融资需求，降低企业融资成本。欧美成熟市场私募可转债十分活跃，以美国为例，截至2011年底市场的存量已达2400亿美元，其中80%是通过144A规则发行。在实践中，因业绩、估值等因素的不确定性，创业企业在融资过程中经常与投资机构达成“明股实债”的投资协议。通过私募可转债这一交易所挂牌的标准化债券产品，可有效满足创业企业与投资机构的投融资需求，支持创业企业融资。
4、问：证券公司承销创新创业债享受什么样的激励政策？
答：针对双创债发行规模较小，证券公司动力不足的问题，《指导意见》规定，证券业协会应建立双创债专项信息统计和评估机制，将双创债承销情况纳入证券公司经营业绩排名体系和履行社会责任评价体系，对证券经营机构开展双创债中介服务的工作成效进行考评。证券公司双创债的承销情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。
5、问：如何对接地方政府对创新发展战略的金融财税扶持政策？
答：目前各地方政府、高新园区管委会相应出台了如贷款补贴、担保补贴等金融扶持政策。《指导意见》要求证监局加强政策对接和引导。推动双创债纳入地方政府债券贴息、投资补助、担保补贴等科技金融支持政策体系。同时，运用市场化手段增强双创债活力，增强投资者吸引力。引导政府专项资金、产业投资基金、政府引导基金等投资双创债。
6、问：创新创业债性质及发行标准？
答：双创债属于公司债券的一个子类别，主要目的是完善创新创业政策供给，整合各方优势，有效对接和引导地方政府金融支持政策，营造优化创新创业企业金融服务良好环境。双创债发行遵循《证券法》《公司法》《公司债券发行与交易管理办法》和其他相关法律法规，不对现行发行标准作任何改变或降低，但在信息披露上做特定要求，双创债发行人需结合国家产业政策对创新创业特征作专项披露。
（供稿单位：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）
三、债券典型案例
W公司公募债券违约及处置案例
风险事件回顾：丧失偿债能力，依赖外部资金完成兑付
W公司于2011年6月X日公开发行"11W债"，发行金额10亿元，债券期限为7年（附第5年末投资者回售选择权），由控股股东M公司提供担保，由H证券股份有限公司承销并担任受托管理人。发行时Z评估公司给予的主体和债项评级分别为AA和AA+。2011年6月22日，"11W债"在交易所上市交易。
W公司系Y国有控股的上市公司，主要经营煤炭及下游煤焦化、化工材料、化肥等产品。2015年，在国家经济结构调整、钢铁煤炭行业产能严重过剩、产品价格持续下跌的大背景下，W公司生产经营日渐困难，主营业务持续亏损。11月X日，Z评估公司将"11W债"的主体和债项评级均下调至A+。
由于W公司2014年度、2015年度连续两年亏损，"11W债"于2016年5月X日起暂停上市，债券简称更名为"W债暂停"。5月X日"W债暂停"实施回售，回售申报率高达94.63%。由于W公司持续亏损，生产经营困难，难以偿付回售资金，本次回售资金最终由W公司实际控制人暨债券担保人M公司协调代为支付。6月X日Z评估公司将"11W债"的主体和债项评级均下调至BB。
2016年7月X日，H证券召开持有人大会，债券持有人表决同意要求提前偿付"W债暂停"、同意S公司向全体债券持有人为"W债暂停"提供担保并履行担保责任代为偿付W公司应当提前支付的债券本金和利息。2016年7月X日，"W债暂停"完成提前兑付。
投资小贴士：重视债券投资风险 专业技能必不可少
从某种程度上来说，相当一部分投资者的固有思维中往往认为债券属于低风险的投资品种，容易轻视其投资风险。但近年来，随着宏观经济增速下行压力逐渐显现，债券的风险事件也逐渐从私募向公募蔓延，从中小民营企业向大中型国企蔓延。以上述"11W债"为例，发行人不仅是一家地方性国企，同时还是一家上市公司，仅从表面判断可能很难充分认识其偿债风险。在这样的背景下，对投资标的的深入分析和研判选择能力就显得越发重要了。
债券投资是一门技术活，投资者需要具备相当的专业能力，才能合理评估投资的风险。首先，债券市场有其自身的规则和原理，参与交易既需要熟悉相关法规和规则，如《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》、交易所公司债券上市规则等，也需对债券市场的价格形成机制、产品期限结构、影响债券收益率的因素等有所了解。其次，对于投资的债券本身，也需要了解相关重要协议，包括募集说明书、债券持有人会议规则、受托管理协议等等，尤其需要关注募集说明书中针对投资者的契约保护条款，如是否具备交叉违约条款、加速清偿条款等，以及“重大事项提示”、“风险因素”等章节中描述的发行人相关风险。再次，持有债券需要持续通过信息披露文件了解发行人的经营状况和财务状况，对其偿债能力进行动态的分析判断，这就要求投资者具备一定的会计基础和财务分析能力，并对发行人本身的业务有所了解。
上述罗列的几项能力都是较为专业的投资技能。作为债券市场的投资者，不断学习和积累投资所需的专业知识和技能，才能够平衡好投资的收益和风险，对自己投入的资金负责。
（供稿单位：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）
Y公司公募债券违约及处置案例
风险事件回顾：经营持续下滑导致评级多次下调，并因连续亏损被暂停上市
Y公司于2010年12月X日发行"10Y债"，发行规模7.5亿元，债券期限为7年（附第5年末投资者回售选择权），由控股股东L公司提供担保，由X证券股份有限公司承销并担任受托管理人。发行时P资信评估公司给予主体长期信用等级为AA-，债券信用等级为AA。2010年12月30日，"10Y债"在交易所上市交易。
Y公司是一家造纸行业的上市公司。由于造纸行业景气度下滑、公司亏损幅度较大等原因，P资信评估公司分别于2012年4月及2014年4月两次下调"10Y债"的债项和主体评级至A，评级展望为负面。2015年1月，由于信用评级进一步被下调为A-，"10Y债"被实施风险警示；4月由于连续两年亏损被依规暂停上市，债券更名为"Y债暂停"，随后信用评级被下调至BBB+。
2015年12月，"Y债暂停"公告将票面利率由7.09%上调为8.09%同时实施回售，此次回售申报量共计6.58亿元。Y公司于12月X日发放回售资金。
此后，Y公司于2015年扭亏为盈，"10Y债"于2016年4月恢复上市交易；2017年4月，Y公司发布2016年年度报告，当年再次出现亏损。
投资小贴士：遵循债券投资者适当性管理规定，审慎进行投资决策
"10Y债"是一只较早出现风险迹象的企业债券。早在2012年4月，其主体及债项评级已下调为A+，2015年1月又进一步下调为A-，交易所即根据《关于对公司债券实施风险警示相关事项的通知》对其实施了风险警示，2015年5月又根据交易所债券市场投资者适当性管理办法将其调整为仅限合格投资者买入，非合格投资者仅能卖出。
目前，交易所债券市场实行投资者适当性管理。根据相关规则，部分具有较高风险特征的债券仅限合格投资者买入，投资者需要符合一定的条件并自行申请、通过审核才能成为合格投资者。对债券投资实行适当性管理有助于投资者防范风险和防止损失。证券市场投资遵循“买者有责，风险自担”的原则，而广大投资者在专业化程度和风险承受能力上有较大差异，部分投资者对债券产品的风险特征可能不够了解，难以承受相应的投资风险。实行投资者适当性管理的初衷即是为了确保投资者的风险承受能力与投资的产品相匹配，保护投资者的合法权益。
“天底下没有免费午餐”，信用债市场的投资风险不可忽视，低等级信用债的高收益往往意味着更高的违约风险。投资者在做投资决策时切不可盲目追求收益，应当谨慎评估自身的经济实力和风险承受能力，审慎决定是否参与交易。
（供稿单位：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）
四、债券风险提示词条
中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部提醒您：
1．买债券看评级，偿债能力是关键。
2. 不迷信“刚性兑付”和“高额利息”，时刻警惕兑付风险。
3. 关注企业经营状况和偿付能力，理性选择债券投资。
4. 在法定交易场所交易债券，远离非法债券交易活动。
5. 抵制“暴利”诱惑，防范“非法债券”风险。
6. 基准利率要了解，偏离太多有问题。
