余永定：警惕通缩恶性循环造成的中国经济硬着陆
时间：2016-07-22 09:06
当前，中国存在着严重的产能过剩，现实经济增长速度低于潜在经济增长速度。其中，房地产投资增速下降是造成中国现实经济下降的突出原因。
由于严重通缩，生产价格下降和投资增速下降形成恶性循环，在没有外部刺激的情况下，中国经济增长难以自行稳定。因此，在加强供给侧结构改革的同时，中国政府有必要通过扩张性财政政策，增加基础设施投资。为此，应该增加国债发行，为基础设施投资融资手段。
经济增长是解决中国企业债问题的根本途径。总体来看，中国完全有能力化解企业债务对金融稳定造成的威胁。只要政策对头，在未来十至二十年中，中国依然有望保持较高的经济增长速度。
1、中国的潜在和现实经济增长速度
目前在中国，学界无法取得共识的一个非常重要的问题是：中国的长期增长潜力到底是多少？一派观点认为中国经济的潜在增长依然很高，8%甚至更高一些。大部分学者则认为中国潜在的经济增长速度现在应该在6.5%-7%之间。
为什么中国的潜在经济增长速度会明显下跌，进入了一个增长速度较低的“新常态”呢？ 理由包括：
第一，从家庭联产承包责任制到国企改革，中国的体制改革进入深水区，通过改革释放增长潜力的空间在缩窄；
第二，经过三十年的高速增长，同过去相比中国的经济规模已经不可同日而语，中国的经济增长潜力越来越受到规模报酬递减的制约；
第三，由于中国同先进国家技术差距的缩小，通过学习和模仿赶超先进国家的后发优势逐渐丧失；
第四，人口结构的变化，人口老龄化导致劳动供给的减少，人口红利正在转化为人口负债；
第五，过去三十年的超高速增长导致资源、环境承载能力的急剧损耗，经济增长成本急剧提高；
第六，2000年以来，房地产投资和出口成为中国经济需求方的增长引擎，但同时也造成供给方资源的严重错配。资源过度配置于房地产和劳动密集型产品出口，严重削弱了中国经济的长期增长潜力；
最后，政府对经济的管理能力未能跟上经济日新月异的发展，治理能力的相对落后，导致政策制定和执行能力的弱化。
总而言之，中国潜在经济增长速度之所以下跌，原因在于经济的基本面。而经济基本面的改善，很大程度上取决于制度创新和结构调整。结构改革的目标是培养创造和创新能力，提高资本效率、劳动生产率和全要素生产率提高。但制度创新和机构调整难以在短期内完成和取得成效，潜在经济增长速度的稳定和回升也要在相当一段长期之后才能实现。
在中国潜在经济增长速度下跌的同时，还有另外一个问题，即中国目前实际的经济增长速度到底是否低于潜在经济增长速度？大家的共识是，中国的潜在经济增长速度在6.5%-7%之间，而官方统计显示，中国的实际经济增长速度最近是6.7%左右。
图1 中国实际经济增长速度
资料来源：许宪春，国家统计局
如果你相信中国的潜在经济增长速度已经下降到6.5%-7%之间，而中国实际经济增长速度是6.7%左右，根据这两个数字你只能得出一个结论：中国的现实经济增长速度大致等于中国的潜在经济增长速度。但目前的现实却是：在中国存在着非常严重的产能过剩、有效需求不足和通货收缩。因而，中国的现实经济增长速度不可能大致等于中国的潜在经济增长速度。逻辑的结论只能是：要么中国潜在经济增长速度被低估，或实际增长速度被高估。我以为两种情况都存在，但比照“克强指数”，我倾向于认为，在更大程度上是中国的实际经济增长速度被高估了。
判断经济增速是否低于潜在增长速度、是否处于通缩状态，我们可以用几个不同的指标来衡量。首先是通货膨胀的指标。第一，中国的CPI现在是2%左右，在相当长的时间是1%-2%左右。中国的核心通货膨胀率实际上只有1%左右，这对于发展中国家来说是相当低的。第二，中国的PPI已经51个月负增长。 第三，中国GDP的减缩指数，2015年是负的，2016年稍微为正。从物价指标来看，应该说中国经济确实处于通货收缩状态，中国现实的经济增长速度确实低于潜在经济增长速度。
另外一个重要的指标是失业，中国的失业统计不太可靠和全面。我们可以看另外一个指标，就是企业的设备利用率。虽然我们没有官方正式的统计，但是据企业家调查系统显示，就整个经济而言，中国的设备利用率应该在70%以下，和正常水平相比有一定差距。从这几个角度可以说明中国确实存在着产能过剩，中国现在的现实经济增长速度低于潜在经济增长速度。
图2是中国CPI和PPI的月度同比数据，近几年CPI相当低，大约在1-2%，最近几个月有所好转。PPI在过去51个月中持续显著下降，最近有所回升，约为-3%。
图2 CPI和PPI月度同比（1996.10-2015.12）
资料来源：wind数据库；邹静娴，北大国发院。
说明中国产能过剩的另外一个重要指标就是中国的进口增长速度是负值。2015年中国的进口增长速度是-13.2%，中国经济发展的经验告诉我们，当中国经济增长较快的时候，中国需要有比较高的进口增长速度。一旦中国经济形势不太好、需求不足，进口就会急剧减少。我们过去这些例子也说明了从中国的进口这个角度来看，中国存在着比较严重的产能过剩。
因为我不是统计学家，所以我没有资格判断中国的潜在经济增长速度到底是多少，也没法判断中国现实经济增长速度的统计到底有多大问题。但是有一点我觉得是可以肯定的，即中国现实的经济增长速度低于潜在经济增长速度。
2、房地产投资下降加大经济下行压力
在这种情况下，中国应该怎么做呢？我觉得有两点是非常重要的，第一，从长期来看，我们需要加强结构改革，使我们的潜在经济增长速度不至于进一步下降。因为潜在经济增长速度本身也不是一个常数，它也会下降，只不过它下降的速度比较慢，是一个渐进的过程（但也不尽然），所以我们要通过结构改革的方式来防止它进一步下降；第二，当前我们应该采取必要的政策措施来提高中国现实的经济增长速度，特别是要消灭中国目前的产能过剩。为了做到这一点，我们需要考虑中国为什么会出现产能过剩？为什么现实的经济增长速度低于潜在经济增长速度？
原因很多，这里我仅想说一个我认为比较重要的直接原因。在2011年以后，中国政府为了控制房地产市场，采取了一系列措施，试图降低房地产投资的增长速度。从图3大家可以看到，在2010年左右，中国房地产投资的增长速度大约在38%-40%，非常高。但是，房地产投资的增长速度在逐渐下降。到了2015年第四季度，中国房地产投资的增长速度已经下降到1%。同时中国房地产投资占GDP的比重在14%以上，在GDP中占比很大。中国房地产投资的增长速度的急剧下降对于中国经济增长的下行压力是非常巨大的。
图3 基础设施、制造业和房地产固定资产投资增长率（2008.1-2005.12）
资料来源：许宪春，国家统计局
那么，怎么看待房地产投资？学界有不同看法。有人认为房地产业存在严重的泡沫，中国必须要抑制房地产投资；有人说没有泡沫，我们不应该对房地产投资进行打压 。我觉得有一点我是肯定的，就是中国房地产投资占GDP的比重太大，中国经济增长不能够依靠房地产投资来推动。图4是中国房地产投资占GDP的比重和日本韩国在高速经济增长时期的比较。刚才我讲到，中国房地产投资占GDP的比重是14%以上。与此同时，日本、韩国在房地产投资最兴盛的时代，这个比例也不会超过10%。和欧洲国家，比如跟西班牙相比，中国也远远高于他们，这是一种非常严重的资源错误配置。政府抑制房地产投资的增长速度是正确的。
图4 房地产投资占GDP的比重：中日韩三国的比较
但问题是：由于房地产投资在GDP中的比重高达14%（ 加上相关上游产业则比重更高），政府抑制房地产投资增长，必然造成经济增长速度下行的压力巨大。我们希望总需求的其他构成部分的增长速度——如消费的增长速度——能够进一步提高，以便抵消房地产投资增长速度下降对GDP增长速度下降的压力。我们的消费增长速度确实已经提高，但提高速度还不足以抵消房地产投资的下行压力。同时，中国出口增长速度也在急剧下降。 中国经济增长速度面临需求不足导致的增长动力不足的问题。
一种需要讨论的观点是：中国的产能过剩不是有效需求不足而是“有效供给不足”造成的。换言之，在被计算为产能的部分产能，实际是没有需求的产能。不可否认，在中国的过剩产能中有一部分是以往错误投资决策的结果，还有一部分产能因技术进步或需求结构变化而变成过剩产能的。但是，一般而言，在市场经济条件下，大部分过剩产能应该是有效需求不足造成的。在潜在经济增长速度的计算中，前两类过剩产能是不应该作为供给能力的一部分加以考虑的。
以产能过剩最为突出的钢铁行业为例。2004年中国的钢产量不超过4亿吨。当时大家就惊呼产能过剩。但以后钢产量却持续急剧增加，目前产能已经超过12亿吨。其主要原因是中国房地产投资的急剧增长。现在，钢铁行业产能过剩的主要原因则是房地产投资增长速度的下降。作为经济调整的结果，钢铁产能的压缩是不可避免的。但是，也应该看到，作为一种上游行业，钢材不仅可以用于房屋建筑领域也可能用于其他领域，例如，基础设施领域。因而，基础设施投资的增加，必然会减少钢铁行业的过剩产能。推而广之，有效需求的增加必然会减少整个经济体中的过剩产能。
3、必须高度警惕通缩恶性循环
许多人主张：在经济下行的时候，应该让市场来调节，政府不必过多的干预。我们只要集中精力强化结构改革就行了。在微观经济中，在供给大于需求的时候，价格的下降将导致供给减少、需求增加。价格的一次性下降将导致供求均衡的实现。这种推理不适用于宏观经济问题。仅仅去产能，不一定能使经济增长速度实现稳定，更遑论经济增长速度的上升。中国现在存在着严重的通货紧缩，实际上已经出现了一个通货紧缩的恶性循环。在这种情况下，经济难以自行稳定。从图5大家可以看到，由于投资过度出现了产能过剩，产能过剩导致了PPI的下降，PPI的下降又侵蚀了企业的利润。在企业利润下降的情况下，企业就要减少借贷，同时也要压缩投资，银行也不愿意借钱给企业。这样形成了投资需求减少，投资减少进而又造成了产能过剩进一步恶化。
图5 产能过剩-通缩循环和债务-通缩循环示意图
还有一个是更为经典的恶性循环，就是由于投资过剩、产能过剩、PPI下降，企业实际债务上升， 由于实际债务上升，企业就不得不减少借贷和投资，这又进一步加剧产能过剩。如果这个恶性循环不加以制止，中国经济不会自然稳定在一个虽然比较低但是可以接受的水平上，它有可能继续恶化，而且会造成严重的不良债权，企业可能倒闭。搞得不好最后会导致中国经济的硬着陆。这是我们必须高度警惕的。
4、财政政策应着眼于基础设施投资
应该用什么样的政策来应对中国目前的经济形势呢？我赞成政府所提出的，加强供给侧的结构改革。这是毫无疑问的，因为没有供给侧的结构改革，中国的长期经济增长速度是无法维持的。
现在有争议的是，中国目前是否应该采取规模比较巨大的、扩张性的财政政策。我觉得，中国的货币政策余地虽然还有，但不是特别大。在通货紧缩期间，货币政策不能扮演主要角色，应该由财政政策来扮演。而财政政策应该着眼于加强基础设施投资。中国的经济发展阶段和日本相比，大概要落后20年甚至更长的时间。当时日本采取扩张性的财政政策，比如在20世纪70年代加强基础设施建设是个成功的经验。
有人担心债务问题，我认为和其他国家相比，中国的企业债问题十分严重，但中国的财政状况相当不错，中国的公共债务（加上地方债）占GDP的比例只有41%左右。在这种情况下，政府完全可以通过发行国债的方式筹集资金来支持基础设施建设。这样的政策具有两种好处，一方面可以恢复经济增长，另一方面中国的国债市场小而浅，发展国债市场对于中国的金融改革非常有利。所以这是一石二鸟，我觉得中国政府不应该在加强基础设施投资方面有过多的犹豫。
5、中国有能力克服债务问题
关于汇率政策，我个人的观点是政府应该尽量减少对于外汇市场的干预。人民币即便贬值也不必过于担心。同时我认为，中国在推行资本项目自由化的过程中，应该采取比较谨慎的态度，特别是中国面临着一系列的挑战，如果彻底放弃对资本跨境流动的管理，会产生一系列其他的问题。
最后我想简单谈一下债务问题。中国企业债确实相当高，具体数字很难说，因为有不同的统计口径。社科院的观点是企业债占GDP的比例大约是140%，跟其他国家相比处于比较高的水平。但是从总体来看，中国的债务占GDP的比重处于中等水平，不算特别高。企业债我们应该非常关注，其之所以不断上升，我觉得基本上可以归结为下述几个原因：第一，中国资本的使用效率在急剧下降；第二，企业的利润状况不好，2015年，中国企业利润的增长速度为负值；第三，中国的名义利率较高。中国资本市场不够发达，所以企业筹集资金需要依赖银行，而不是通过资本市场。当然我们在这方面取得了一些进步，但是和发达国家相比，差距还是比较大的；第四就是中国的通货收缩使得企业实际债务负担增加。
为了解决这些问题，我们有两种选择。一种是加速去杠杆，比如要求公司尽可能地降低杠杆率，同时要求银行要更加谨慎，减少对那些可能还不了债的企业的贷款等。但我觉得，在实际经济增长速度低于潜在经济增长速度的条件下，更重要的还是应该通过经济增长来逐渐缓和企业债务的问题。20世纪90年代中国的经验证明，如果没有比较高的经济增长速度，债务问题会越来越严重。如何处理去杠杆问题，是对我们政府的智慧是一个严重挑战。尽管我们面临着比较严重的公司债问题，但是中国是高储蓄国家、拥有大量国有资产、没有外债、经济增长速度依然比较高，所以中国完全有能力克服债务问题，不至于导致经济危机和金融危机。
总而言之，中国目前经济形势是严峻的，面临严重的挑战，但是我对中国的经济发展前景还是乐观的。只要不犯重大的错误，我认为中国经济还能保持十年乃至二十年较高的增长速度。
