薛广：关于纯碱产业链套利的那些事儿
时间：2019-11-20 11:19
证监会近日正式发文批准郑商所开展纯碱期货交易，合约正式挂牌交易时间定为2019年12月6日。纯碱期货上市后，对于已经上市的期货品种，如玻璃、尿素、动力煤等上下游相关产业链将起到承上启下的作用。纯碱与产业链相关品种不仅存在价格相关性，而且存在套利的可能。
跨品种套利类别
在研究纯碱产业链套利时，我们需要先分析期货套利情况。期货套利分为同一品种近远月跨期套利、相关品种的跨品种套利、同一品种的跨市场套利等，这里详细说明相关品种的跨品种套利。跨品种套利可以分为以下几类：
一是两个期货品种之间是原料型或能源型的上下游关系，比如，铁矿石与螺纹钢是原料型关系，焦炭与焦煤是原料型关系，焦炭与螺纹钢是能源型关系。在上下游的关系中，上游品种的价格变化会影响到下游产品的成本，进而影响下游产品的价格，而下游产品的需求会影响到上游品种的价格。
二是同一种产品不同的成本构成关系，比如，铁矿石和焦炭是生产螺纹钢的原料和能源，PTA和乙二醇是生产聚酯的原料。这类品种的套利由于生产下游产品的比例固定，所以影响套利的因素主要是各自产能与需求比值的对比。
三是同一种工艺生产出两种不同的产品，比如，大豆榨油工艺中的豆油和豆粕是两种同时产出的产品，豆油和豆粕价格变化除了受到大豆价格变化影响外，两者的价格还存在一定的互补关系，其价格在特定条件下此消彼长。
四是替代性关系，就是当一种产品的价格较高时，采用另一种价格相对较低的产品进行替代，或者原来价格较高的产品价格下降时，对相关产品的替代，比如，豆粕与菜粕在饲料生产中的替代关系。
五是相近品种的供求对比，比如，页岩油的特性适合生产塑料，页岩油的开采增加使塑料的供应相对增加。由于外卖增加，市场对聚丙烯制包装盒的需求增加，使得塑料和聚丙烯之间的价格对比发生变化。
相关品种套利分析
下面分析纯碱产业链中相关品种的套利关系和特征：
第一，纯碱与玻璃。纯碱作为玻璃的原料，在玻璃成本中的占比只有30%左右，并且与玻璃供求关系有一定的阻隔和钝化，所以两者的关系更多需要考察产能和需求之比，并对各自产能和需求比与产能增减趋势进行比较，同时还需要比较两者产量和开工率变化趋势。由于纯碱与玻璃是上下游关系，同一事件或产能、产量、开工率等数据的变化对纯碱和玻璃的比价关系影响程度不同，甚至是相反的影响，只是相关影响周期较长，并且会因各自的价格短期变化因素而呈现多变的情况。
第二，纯碱与尿素。当前联碱法产能基本达到纯碱产能的一半，并且有继续扩大的趋势。联碱法生产工艺有1∶1.1的副产品氯化铵产出，氯化铵年产量约1300万吨，数量庞大，氯化铵属于氮肥，其氮含量为尿素的二分之一，市场价格约为尿素的三分之一到二分之一，主要用于南方水田施肥和复合肥生产。纯碱原料中合成氨主要来源于煤炭，尿素中的合成氨也大多来源于煤炭，再加上纯碱和尿素生产多使用煤作为燃料，使得纯碱和尿素成本中的用煤量较高，一般氨碱法生产的纯碱成本中煤炭占比为30%—35%，而联碱法生产的纯碱成本中的煤炭占比在50%左右。国内煤头尿素生产成本中煤炭占比接近70%，并且煤头尿素占尿素总产量的75%左右。总体来看，纯碱与尿素成本中的煤炭用量均较大，两者相关性较强，加上联碱法的产量占到纯碱总产量的一半，其副产品氯化铵的数量比较大，所以纯碱和尿素价格的相关性较强。
纯碱和氯化铵的关系是一种工艺生产两种产品的关系，其价格关系通常是互补的。氯化铵和尿素同属于氮肥，价格相关性极强，所以纯碱和尿素之间的关系也是互补的，也就是原料成本的变化会引起两种产品成本的变化；两种产品的供应发生变化，两者的需求也会发生变化；市场对其中一种产品的需求发生变化等，会引起两者之间比价关系发生变化。在已经存在的期货品种中，豆油和豆粕的油粕比套利最具代表性。
然而，纯碱与尿素之间的套利关系却要受到其生产特点的影响。一方面，要考虑季节性变化。每年夏季是纯碱企业检修的季节，原因是由于纯碱的生产中需要冷热交替，在夏季高温时难以降温。尿素的使用旺季在每年春季和秋季，使用旺季到来之前需要有一段时间的备货储藏时段。因此，两者的淡旺季时间差是套利操作时需要考虑的一个因素。
另一方面，对纯碱或氯化铵产量来说，由于纯碱装置的开工率较高，企业很少会根据纯碱或氯化铵的需求进行相应幅度的产量增加或减少，更多的是增减纯碱产能，特别是通过增减联碱法的产能来适应市场对纯碱或氯化铵的需求。由于纯碱装置建设有一定的时间周期，所以纯碱与尿素价格之间的对比会显得周期性更长一些。目前由于南方水田的氯化铵使用量增加，提高了氯化铵的需求，所以也促使纯碱的联碱法装置产能大幅提升。
目前来看，已经上市的尿素期货与氯化铵价格相关性较高，同时纯碱与氯化铵是同一工艺生产的两种产品，价格相关性也较强，所以进行纯碱期货与尿素期货的跨品种套利或是一种较好的选择。
第三，纯碱与动力煤。纯碱和动力煤的关系是原料（能源）与产品的关系，动力煤的价格高低会影响到纯碱成本，所以动力煤价格变化可以作为预测纯碱价格波动的领先指标。
跨期套利
纯碱的跨期套利主要考虑三个因素：一是成本因素，也就是煤炭价格的季节性和供求关系变化；二是纯碱产能和玻璃产能的变化，如玻璃生产线点火和熄火情况、纯碱装置投产状况；三是纯碱装置检修，每年夏季是纯碱装置的检修集中期，特别是南方碱厂的检修时间为每两年一次，在检修期间会对纯碱不同交割月的走势产生不同程度的影响；四是关注纯碱库存的变化，纯碱库存的变化对于近期和远期合约的影响有所区别。
