投资者分类的制度框架—以《证券期货投资者适当性管理办法》为对象的考察
时间：2017-05-23 09:49
来源： http://stock.hexun.com/2017-02-15/188156419.html
发行人、投资者、中介机构、自律组织和监管机构是证券市场的五大主体。其中投资者是证券市场上以获取利息、股息或者资本收益为目的的资金提供者，既是一级市场发行得以完成的保证，也是二级市场流动性的来源，地位十分重要。由于和其他四类主体相比，证券投资者具有多样、分散和流动等特点，所以一直是证券行业的“重点保护对象”。《证券法》第一条就明确将“保护投资者的合法权益”作为立法目的之一，第一百三十四条还提出“国家设立证券投资者保护基金”。然而，由于证券市场上各类产品在功能、结构、风险等方面千差万别，不同投资者在资产规模、专业水平、风险偏好等方面也存在很大差异，对投资者的保护不能一概而论，必须建立在对产品和投资者适当性匹配的基础上。从历史经验看，投资者适当性错配是金融危机的种子。因此，通过投资者适当性管理，“将适当的产品销售给适当的投资者”成为了现代金融业防范风险的重要环节，也是证券市场投资者保护机制的重要组成部分。
投资者适当性管理包括投资者分类、产品分级、投资者和产品匹配、风险提示等内容，其中投资者进行分类是重中之重。明确且合理的投资者分类体系对于投资者的适当性匹配是不可或缺的。2009年以来，中国证监会先后通过《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》、《证券公司融资融券业务管理办法》、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等规定，在创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务中建立了投资者适当性制度。然而，这些规定在投资者适当性管理方面，都侧重于设置准入的门槛，并未对投资者进行细致深入的分类。以《私募投资基金监督管理暂行办法》为例，根据该《办法》第十二与第十三条，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合净资产要求的单位和符合金融资产或收入要求的个人。社保基金、资管计划、私募基金管理人及其从业人员等被视为合格投资者。此外关于投资者再无其他细化规定，现有的其他法规大体也是如此。
概括起来说，上述法规对证券投资者的分类存在以下问题：一是不系统。规定比较零散，而且相互独立，既有专门的投资者适当性管理规定，也有镶嵌在相关规定中的投资者适当性条款，没有形成系统的投资者分类标准。二是不完整。现有的投资者分类只针对部分证券市场、产品或服务，没有实现全覆盖。三是不科学。以设置准入门槛替代投资者分类，实际上只实现了基于某类市场、产品或服务而进行的合格投资者与非合格投资者的区分，而未对投资者本身进行深入考量，同时合格与不合格的二元对立也过于绝对。
2013年，上海证券交易所发布《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》，试图对投资者适当性管理做出了综合性的规定，在投资者分类方面也提出了统一的标准，尤其是提出了涵盖所有投资者的“专业投资者”和“普通投资者”的划分并基于此安排了差异性的适当性管理要求，具有突破意义。但是，该办法只是交易所的自律性规则，位阶较低，在分类标准上虽有所突破但仍然不够完善。为此，2016年9月，证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）并公开征求意见。2016年12月16日，证监会正式发布《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称“《办法》”）。《办法》的一个重点就是建立了较为完备的投资者分类体系。这是目前我国金融领域对投资者分类最为全面和科学的规定，虽然仅适用于证券期货市场，但相信对于其他金融市场也具有借鉴意义。在金融混业日趋加剧的背景之下，该《办法》或许将成为推动建立统一的金融投资者分类体系的一个里程碑。下面，本文将对《办法》确立的投资者分类体系进行一个梳理，由此窥测证券投资者分类的完整制度框架。
投资者分类的目的、性质和适用范围
根据《办法》，投资者分类的目的分为两个层次，最终目的是“规范证券期货投资者适当性管理，维护投资者合法权益”，直接目的是“确保将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者”。但是，对投资者的分类，并不意味着经营机构对投资风险的绝对把控，在风险承担上仍然要坚持“买者自负”原则。因此，从性质上来说，投资者分类以及经营机构的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证，投资者应当在了解产品或者服务情况，听取经营机构适当性意见的基础上，根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险，这也是《办法》明确提出的。在适用范围上，《办法》的投资者分类涵盖整个证券期货行业，包括向投资者销售公开或者非公开发行的证券、公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金（包括创业投资基金,以下简称基金）、公开或者非公开转让的期货及其他衍生产品，或者为投资者提供相关业务服务等。相比《征求意见稿》，在范围上明确增加了基金。由于实际存在的混业经营，这一办法的适用范围和示范性其实要更广一些。
投资者的类型及相互转换
投资者的法定分类
《办法》沿袭《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》，将投资者分为普通投资者与专业投资者，以列举式划定了专业投资者的范围，范围之外的为普通投资者。符合下列五个条件之一的是专业投资者：第一，经有关金融监管部门批准设立，或者经行业协会备案、登记的金融机构。第二，上述机构面向投资者发行的理财产品。第三，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QF I I）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；第四，同时符合下列条件的法人或者其他组织：（1）最近一年末净资产不低于2000万元；（2）最近一年末金融资产不低于1000万元；（3）具有两年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。第五，同时符合下列条件的自然人：（1）金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；（2）具有两年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有两年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于条件一规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。
这一分类标准是监管层根据投资者的收入状况、资产状况、投资知识和经验、风险偏好等因素，在《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》等现有投资者分类标准的基础上提出的，参考了目前各项业务的准入标准，但适用性更广。
投资者的自主细化分类
在法定分类的前提下，《办法》允许经营机构分别对专业投资者和普通投资者自主进行细化分类。对于专业投资者，经营机构可以根据其业务资格、投资实力、投资经历等因素，对专业投资者进行细化分类和管理。对于普通投资者，经营机构应当按照有效维护投资者合法权益的要求，综合考虑收入来源、资产状况、债务、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等因素，确定普通投资者的风险承受能力，对其进行细化分类和管理。
普通投资者与专业投资者的互相转化
《办法》对两类投资者的划分不是固定不变的，允许在一定条件下按照一定程序相互转换，这充分体现了投资者适当性管理的制度目的不单单是保护投资者利益，同时也要兼顾促进资本形成和投资者自治。根据《办法》，上述第四类和第五类专业投资者可以书面告知经营机构选择成为普通投资者，经营机构应当对其履行相应的适当性义务。两类普通投资者也可以申请转化成为专业投资者，但应当以书面形式向经营机构提出申请并确认自主承担可能产生的风险和后果，提供相关证明材料；经营机构应当通过追加了解信息、投资知识测试或者模拟交易等方式对投资者进行谨慎评估，确认其符合前条要求，说明对不同类别投资者履行适当性义务的差别，警示可能承担的投资风险，告知申请的审查结果及其理由，有权自主决定是否同意其转化。这些规定一方面体现了分类的灵活性，同时也强化了经营机构“卖者有责”和投资者“买者自负”的意识。
投资者分类的运用
对投资者进行分类，其基本考虑是投资者的差异性。投资者分类的运用主要体现在两个方面，一是以投资者分类为依据进行适当性匹配。二是普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等适当性管理方面享有特别保护。
以投资者分类为依据进行适当性匹配。经营机构应当根据产品或者服务的不同风险等级，对其适合销售产品或者提供服务的投资者类型作出判断，根据投资者的不同分类，对其适合购买的产品或者接受的服务作出判断。
普通投资者的特别保护。这一点在《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》中有很明显的体现，该办法规定，对于普通投资者，应当全面履行本办法规定的投资者适当性管理义务（即全面的适当性义务）；对于经申请并获得认可的专业投资者，应当履行揭示产品或服务的风险、与投资者签署《风险揭示书》的义务；而对于法定的专业投资者，无须按照本办法的规定履行投资者适当性管理义_务。《办法》中详细规定了经营机构对普通投资者的适当性义务。
第一，高风险的特别注意义务。经营机构向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务，应当履行特别的注意义务，包括制定专门的工作程序，追加了解相关信息，告知特别的风险点，给予普通投资者更多的考虑时间，或者增加回访频次等。
第二，告知义务。经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应当告知下列信息：可能直接导致本金亏损的事项；可能直接导致超过原始本金损失的事项；因经营机构的业务或者财产状况变化，可能导致本金或者原始本金亏损的事项；因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由；限制销售对象权利行使期限或者可解除合同期限等全部限制内容；适当性匹配意见。
第三，留痕义务。经营机构通过营业网点向普通投资者进行的告知、警示，应当全过程录音或者录像；通过互联网等非现场方式进行的，经营机构应当完善配套留痕安排，由普通投资者通过符合法律、行政法规要求的电子方式进行确认。
第四，负面清单保护。禁止经营机构向普通投资者进行以下销售产品或者提供服务的活动：主动推介风险等级高于其风险承受能力的产品或者提供相关服务；向普通投资者主动推介不符合其投资目标的产品或者提供相关服务；
第五，举证责任倒置。经营机构与普通投资者发生纠纷，经营机构不能证明其履行相应义务的，应当依法承担相应法律责任。
特定市场、产品或者服务的投资者准入要求
《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》已经对投资者分类和投资者准入进行了区分，但只有原则性的规定。《办法》对此进行了更为细致的规定，从而明确了投资者分类与准入要求的区别，避免以准入代替分类的问题。
准入要求的设定。中国证监会、自律组织在针对特定市场、产品或者服务制定规则时，可以考虑风险性、复杂性以及投资者的认知难度等因素，从资产规模、收入水平、风险识别能力和风险承担能力、投资认购最低金额等方面，规定投资者准入要求。
经营机构的持续督促义务。经营机构销售有投资者准入要求的产品或者提供相关服务，在投资者首次购买产品或者接受服务之日起，应当通过主动提醒、动态跟踪、定期检查等方式，督促投资者持续符合要求。这部分内容规定在《征求意见稿》中，《办法》正式公布时予以删除。
准入要求的运用。准入要求设定后，经营机构不得向不符合准入要求的投资者销售产品或者提供服务。其中，对于包含资产指标和风险承担能力指标的，还有特殊规定。第一，资产指标的特殊规定。投资者准入要求包含资产指标的，应当规定投资者在购买产品或者接受服务前一定时期内符合该指标。第二，风险承担能力指标的特殊规定。（1）风险承受能力最低投资者的设定。行业协会制定并定期更新本行业的产品或者服务风险等级名录以及风险承受能力最低的投资者类别，供经营机构参考。（2）风险承受能力最低投资者的投资限制。经营机构不得向风险承受能力最低类别的投资者销售高风险产品或者服务。
投资者分类的配套安排
第一，投资者信息的采集。经营机构向投资者销售产品或者提供服务时，应当按规定全面了解投资者相关信息，包括：自然人的姓名、住址、职业、年龄、联系方式，法人或者其他组织的名称、注册地址、办公地址、性质、资质及经营范围等基本信息；投资相关的学习、工作经历及投资经验；投资期限、品种、期望收益等投资目标；风险偏好及可承受的损失；诚信记录；实际控制投资者的自然人和交易的实际受益人；法律法规、自律规则规定的投资者准入要求相关信息；其他必要信息。
第二，投资者的信息提供。投资者购买产品或者接受服务，按规定需要提供信息的，所提供的信息应当真实、准确、完整。投资者根据本办法第六条规定所提供的信息发生重要变化、可能影响其分类的，应当及时告知经营机构。
第三，投资者分类内部管理制度。《征求意见稿》中规定，经营机构应当制定投资者分类内部管理制度，明确分类的具体依据、方法、流程等，严格按照内部管理制度对投资者进行分类，定期汇总分类结果。《办法》最终删除了这一条的内容，合并概括性地规定在建立投资者适当性制度条款中，但在执行上仍可参照《征求意见稿》的具体表述。
第四，投资者评估数据管理。经营机构应当告知投资者，其根据本办法第六条规定所提供的信息发生重要变化、可能影响分类的，应及时告知经营机构。经营机构应当建立投资者评估数据库并及时更新，充分使用已了解信息和已有评估结果，避免重复采集，提高评估效率。
第五，投资者分类的及时调整和告知。经营机构应当根据投资者的信息变化情况，主动调整投资者分类以及适当性匹配意见，并告知投资者上述情况。
第六，投资者分类政策披露。鼓励经营机构将投资者分类政策在公司网站或者指定网站进行披露。
