新湖期货

去年6月开始近一年半，国际油价下跌，至今貌似已从最低点企稳回升，步入筑底阶段。2015年将尽，12月欧佩克又将在维也纳总部召开半年度的成员国大会，其产量决策虽可预期，但在最终宣布之前，性质上仍然是未知。世界石油市场在即将来临的新一年中将去向何处，是我们每个年底都会接到的年终作业。

长期的相处和密切的关注并不代表我们真正了解。我们对于世界的客观认识必然有限，所获的信息更未必恰好代表那部分真实的存在。二者往往相互制约，导致在更多情况下，市场的表现有别于我们的预判。某种意义上，与其宣称我们以理性进行分析和判断，不如反思这是否在表达我们对于客观世界的信仰。

现在的油价是否确实处在底部，明年能有多大起色，当我们对这些问题的回答直面现实的时候，尴尬并不是小概率事件。通常，如果现有模型持续有效，通过时间外推进行预测会让经济问题研究的结果看上去令人满意。所以，要想回答好这些问题，就先得清楚过去的分析逻辑是否依然有效，进而需要严肃思考的一个问题是，我们现正处在世界石油市场进程的何处？当今世界的原油定价权，到底在哪些利益相关者的手里？这基本上是个动态视角的经济学市场结构问题。基于这个问题的提出，我们所说的油价，已经抽象化美元汇率变动的影响，以及偶然性事件的不可持续影响在金融市场的放大效果等等。

可以说，现在的情形让笔者想起30年多前的电影院，那个文化产品相对贫乏的时代经常播放上下部的电影。现在就像刚刚放完了上部，我们知道了故事里的主角有两位，沙特和美国页岩油企业，恩恩怨怨已经基本展开。稍事休息就要播放下部。而下部的第一个关键情节，那就是大约50天后欧佩克的产量决策，观众有自己的判断，是否猜对还得看看电影怎么演。继续维持产量保卫市场份额，还是做其他的选择？笔者拙见，这个情节就是回答原油定价权所在和判断石油市场进程所在的关键线索，剧本的作者就是沙特。

欧佩克在过去的连续两个半年里两次决定维持产量以捍卫市场份额。其目的明确，将在高油价市场环境下进入原油市场的美国页岩油挤出市场。增产保份额背后的逻辑同样是清晰的：第一，市场势力遭到削弱，寡头减产保价以保证石油收入已成不可行的选择；第二，欧佩克(至少是沙特)具有成本结构上的优势，价格战将最先使对手页岩油厂商受到重创；第三，行业成本底线与供给量的关系决定油价低迷可能维持较长时间，但价格显著低于低成本厂商成本底线只能是暂时性的。

欧佩克维持产量的做法表明，根据以上逻辑，保市场份额作为唯一的选择，可以打击成本更高的页岩油厂商，同时自身的短期损失是宏观下可承受的。所以，如果以上三点都能满足，欧佩克无疑将赢得同美国页岩油厂商的战斗。不过，三个逻辑要点中的第二点，包含了对于双方成本结构现实情况的假设。这就意味着，虽然另外两个有理论支持的逻辑不会被颠覆，但现实情况可能足以复杂到让假设并不总是正确的。确实，现实真的给我们留下了多种可能和悬念。让我们暂时转向页岩油。

此次价格战是在常规石油同非常规石油之间展开的，战斗的焦点就是成本。当然，无论是传统油气厂商间，还是页岩油气厂商间，都是存在巨大成本差异的。这就如同各行业内的绩效差异经常会超过行业间的绩效差异。油价的下降会使更为市场化的高成本页岩油厂商在资金上更为紧张，出现亏损，时间一长就要倒闭。在传统油气领域，沙特等国家石油公司对于油价下跌的感受也大致相同，只不过没有西方石油公司那么敏感而已。所以，那些更为市场化的页岩油厂商中，成本结构最高的那部分自然已成为最初的炮灰。同时，由于更为市场化的特点，油价下降、竞争加剧，也会给那些不断创新的企业以动力，实现运营上的更低成本和商业上的卓越业绩。所以，我们曾观察到，在一个时期，北美的页岩投资、在钻钻机数量都在减少，但页岩油并未真正大幅减产。在技术水平不断提高的推动下，作业效率逐步提高，原油开采成本显著下降。需要承认，在过去这一段对于石油行业来说不愉快的日子里，页岩油企业成为影响油价的边际厂商，页岩油成本至少在这段时期也成为了影响油价的关键因素。

问题来了。如果页岩油气企业能够普遍并持续提高效率，我们就不得不把“页岩革命”的内涵明确为“页岩革了传统油气的命”，进而，欧佩克的斗争将彻底溃败，因为它最终只能被成本更低的对手挤出市场，而不是相反。还好，情况没有那么极端。大家都知道，北美页岩油气的成功建立在两个支柱上：其一，页岩开发应用技术的普及与升级；其二，美国成熟的金融市场给小企业风险项目持续融资的能力。页岩开发作为风险项目，一轮一轮资金的成功退出和持续进入是以盈利实现和盈利预期为前提的。油价足够高，可以掩盖技术水平和管理效率的低下，企业仍能不断吸引投资、持续经营。大多数页岩油开发公司和油服公司都能有肉吃，至少吃得饱。油价下降时，单井的潜在产量不会增加，只有油服公司的作业成本还有一定的压缩空间，但持续的油价下跌早晚会让页岩油公司出现资金紧张、财务亏损、资金链断裂和企业倒闭的一系列反应。目前，页岩油公司的债务负担是整个石油行业里最重的。有数据显示，在2015年到期的石油债务中，美国页岩油公司占了20%。高负债企业对于油价的下跌最为敏感再正常不过了。所以，回答页岩革命能否持续、页岩成本能否成为未来决定油价的最重要因素可能还为时过早。石油价格战造成技术上的优胜劣汰已是显然。而商业上，作为页岩革命必要支柱的投融资环境或许还真要在油价低迷中给揭不开锅的页岩油企业釜底抽薪。如今油价不足50美元这个水平，有多少页岩油企业是仍能够在40美元水平盈利或维持经营的，还要等潮水退去才见分晓。

如果眼下的僵持之后，一大批页岩油企业因资源质量、技术效率和财务状况方面的问题退出市场，那么，欧佩克会不会改变现行策略缩减产量，进而导致油价回升呢？可以说，理论上不会，至少现在基本不会。原因有几个方面：第一，以中国为代表的全球经济增长短期内不会形成需求上的支撑；第二，俄罗斯和伊朗有释放更大产量的动力，产出未必已经见顶；第三，新能源已经且会以更快的速度侵蚀传统油气市场。总之，欧佩克的市场势力因需求(曲线)的变动、非欧佩克供给的增加和其他能源的竞争而削弱。石油市场要建立新的平衡，不仅仅是教科书上供求数量相等的那个静止状态，而是要让石油市场在格局转换中恢复重建平衡的动态能力。我们现在可以预期，即便欧佩克赢得这次石油战争，但页岩油井企业也不会因破产而消失，一旦油价回升，油井的新东家会立即让已完井的油井再度工作，就像春暖花开后冬眠的动物醒来，所以低油价还将持续相当长的时间。

三十年后回顾世界石油史，不知道页岩革命这一标题后面会不会紧跟冒号和昙花一现四个字。今天，以人们有限的理性只能认识到，过去一年半油价表现所反映的，是资源稀缺性的价值受到技术革命的挑战，导致原有市场结构已然松动，而需求侧的周期性表现更放大了其影响。

明天的事情，在日出之前无需太过思虑，因为我们根本无法确切预知和有效把握。笔者此刻想到的，是在犹太教、基督教和伊斯兰教经典里都记载的故事。那位以色列先祖得到神的许可，赶走了埃及女仆和孩子。神赐予埃及女仆神视的能力，让她在荒野中看到一口井，得以将没水的皮囊灌满，并给孩子喝水。神还许诺让这孩子的后代成为一个强大的民族。阿拉伯人就是这孩子的后裔，先后在沙漠里找到石油……