新湖期货

上周末，一份关于长江证券“6月12日收市后关闭所有客户HOMS接入接口，全面清查其它第三方交易系统接入情况”的所谓内部文件引发市场哗然。尽管这份文件随后被证明是伪造，但市场对于券商自查场外配资的关注仍在持续。

中国证券报记者从多家场外配资机构了解到，目前券商自查对配资机构的影响不一，其中对配资规模颇大的伞形信托及借道伞形信托的民间配资影响有限，因此场外配资大撤退的情况发生概率较小。不过，场外配资展业困难已经变大，高杠杆资金规模增速将因此放缓，一些机构认为这将有利于长牛形成。

场外配资规模巨大

一切并非空穴来风。今年二月初，证监会就发文表示，禁止证券公司通过代销伞形信托、P2P平台、自主开发相关融资服务系统等形式，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。4月17日证监会再次表示，证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。5月21日，中国证券业务协会组织部分券商监管会议，对券商参与场外配资业务提出了严格的自查、自纠要求。

华泰证券认为，禁止券商参与场外配资、伞形信托属于预期之中，目前每日融资融券交易占市场交易金额的15%以上，加上配资、伞形信托等结构化产品的话，预计杠杆交易已经占到市场交易的1/4以上，高杠杆导致市场波动加大。广证恒生亦在近期的一份研报中表示，“估算各种形式的场外配资规模可能有1—1.5万亿。”

如此之多的场外配资是如何进入股市的？中国证券报记者了解到，目前场外配资主要有三种渠道：一是伞形信托，即在一个主信托账号下，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托便是一个小型结构化信托，配资客做劣后客户，银行资金做优先级客户。二是一些配资公司以个人或公司的名义直接在券商营业部开立资金账户，并与homs交易系统相连接继而进行配资，其交易结构与伞形信托类似。三是单一账户的结构化信托，不过该模式要求劣后级资金较高，一般为阳光私募等大资金所采用。

值得注意的是，业内人士透露，不少伞形信托中存在“伞中伞”的现象，即一些配资公司担当子信托的劣后级客户，再将该子信托与homs系统相连接，形成若干个结构化子单元，并以子信托中的资金为优先级为客户配资，其实质是民间配资公司借道伞形信托进行配资。而这又进一步加速伞形信托规模的扩张节奏，使之成为场外配资最为重要的形式之一。去年年末，有券商估算，国内伞形信托的规模大概为2000亿元。近期，有知情人士透露，目前国内伞形信托规模最大的一家信托公司，仅其一家的规模就已近2000亿元。

风险被夸大

场外配资由于其较高的杠杆及快速增长的规模等原因，成为监管机构“降杠杆”的重要目标。而目前A股已处5000点高位，市场对于来自监管的风险颇为敏感。此前据媒体报道，以个人或公司名义直接在券商营业部开立账户进行配资是券商自查的重点。不过，目前情况显示，这类配资业务规模并不大，而且并非全部券商停止对这类账户的数据端口服务。此外，单一账户的结构化信托多为阳光私募，因此也不受影响。

对于配资规模颇大且多次被监管机构要求券商禁止的伞形信托，中国证券报记者从多家信托公司了解到，目前其受到的影响尚不小，基本上存续伞形信托的子信托仍可以增加，甚至有的信托公司仍可以开立主伞。

某伞形信托业务人士对中国证券报记者解释，在伞形信托业务中，券商主要发挥着两大作用：一是提供包括交易、结算在内的经纪服务，二是提供劣后级客户，伞形信托的大部分客户是通过券商进来的。

该人士进一步介绍，由于在券商层面无法看到该信托账户是否为伞形信托，所以目前券商停止新开主伞的方法是在签署经纪服务协议之前，要求信托公司出具相关承诺函。该人士说：“一般而言，信托公司遇到这种情况也就不做了，因为没必要冒那个法律风险。”不过，多位伞形信托业务人士向中国证券报记者证实，目前并非所有的券商都要求信托公司在开展业务时签署相关承诺书，这就意味着，在这些券商处依旧可以开立伞形信托主伞。

对于存续伞形信托，前述信托人士表示，券商自查对其影响更有限。首先，在券商层面无法判断相关账户是否为伞形信托，其次如果券商暂停相关账户的数据端口服务则涉嫌违约。在此基础上，新增子信托亦几乎不受影响。他说，除了停止介绍客户，券商再没有任何办法来控制新增子信托。实际上，中国证券报记者从多家信托公司了解到，目前仍有不少券商营业部在向信托公司介绍客户，此外，亦有不少劣后级客户来自银行。

值得注意的是，目前券商自查难伤伞形信托，也意味着借道伞形信托进行配资的民间配资平台亦无虞。实际上，目前伞形信托的规模仍在增加。某信托公司人士透露，上周五，其公司伞形信托一天的规模就增加20多亿元。

长牛希望

因此，在场外配资人士看来，因券商自查而导致万亿资金大撤退的现象并不太可能发生。不过，中国证券报记者了解到，随着监管趋严以及A股行情发展至今，场外配资机构的展业困难也在加大，杠杆资金入市增速将因此下降。

多位场外配资人士表示，直接与券商开户连接homs系统的民间配资平台将在此轮券商自查中受到重创，同时，伞形信托及借道伞形信托的民间配资也正在面临考验。首先，为伞形信托提供优先级资金的配资银行从春节后便开始降低杠杆比例，目前伞形信托最高杠杆率已从去年的3:1降至2.5:1，上月某配资大户银行更是将这一比例降至2:1。其次，出于风控原因，信托公司不可能无节制的在存续主伞中增加子信托，所以在不少券商开始停止开立主伞的情况下，单纯依靠新增子信托进行配资亦不可取。另外，受监管趋势影响，一些信托公司也在近期主动减少伞形信托的展业数量。近日，某信托公司相关业务人士就对中国证券报记者表示，“虽然我们部门很想继续做这块业务，但公司股东考虑到监管风向，已经要求减少这一块的业务。”

华泰证券在一份关于监管机构禁止场外配资、同时扩大融券标的的研报中认为，证监会明确鼓励风险识别能力强的机构投资者参与两融交易，而不鼓励一般散户承担过高杠杆，有利于市场稳健运行和控制风险。这份研报称，“别人眼里是悲观，我们看到是长牛希望。”