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国际清算银行(BIS)在其年报中重申，宏观经济框架下金融周期的缺失、越挖越深的债务黑洞和生产率增速放缓是全球经济急需被医治的痼疾，结构性改革迫在眉睫。而货币政策犹如被打开的潘多拉魔盒，是以长期痛苦为代价换取短暂的舒适。

BIS认为近年来低油价、负利率、金融市场和外汇市场的剧烈调整，这些让人应接不暇的冲击只是表征，急需关注的是那些引发冲击的“存量”痼疾。

　　金融周期一块缺失的拼图

针对当前萎靡不振的经济，BIS称这缘于全球化背景下，经济产出、通胀水平与金融发展三者交互的机制没被重视和认知，这导致无论在发达经济体还是新兴市场经济体，政策都没能成功阻止金融失衡风险的堆积和爆发。

BIS一贯主张把金融周期纳入宏观经济框架才能更好地理解全球经济演变，金融周期表示价值、风险、风险偏好和融资限制之间自我强化的交互作用，其表象是周期性的繁荣和萧条，与商业周期(7~8年)相比其周期往往更长，为15~20年(Borio，2014)，研究中通常用信贷行为和房地产价格来刻画金融周期的扩张和收缩(Borio，Disyata&Juselius，2013).

BIS的研究显示，传统方法在估算产出缺口时往往忽视金融因素，从而低估了产出缺口，纵容或加剧了危机爆发前金融脆弱性的积聚。将金融周期因素纳入产出缺口成为“金融中性”产出缺口，BIS发现该产出缺口与现实情况更匹配。产出缺口又与政策制定息息相关，它通常被当作评判经济是否过热的重要标准，因此如果产出缺口估算出现很大偏离可能不利于经济政策的制定，危机前美国“金融中性”产出缺口隐含的政策利率远高于实际的政策利率。

此外，实践中对产出缺口的估计又被简化为：当其他变量不变，通胀水平上涨(下跌)时，意味着实际产出高于(低于)潜在产出。但BIS认为通胀水平在估算产出缺口方面并不是可信赖的指引，例如美国1920年代大衰退、日本1990年代经济危机和2008年全球金融危机前夕，金融繁荣期不平衡持续积聚，但通胀水平依然低而稳定，甚至下滑至负值。

BIS称两方面潜在原因导致了与传统理论相悖的低通胀。首先，这与繁荣期信贷最终流向的资产类别有关，如果流向新产出的商品或服务，那将提振消费和经济产出；如果流向实体中的房地产或企业，抑或流向金融资产，则不会直接产生通胀压力。其次，供给驱动的通缩(供过于求引发的通缩)能促进产出增长。实体经济全球化(如新经济体加入全球贸易体系)、科技进步、更激烈的竞争、产出投入品价格的下跌(如石油等大宗商品)都是这类通缩的驱动力。

　　越挖越深的债务黑洞

截至2015年，全球生产率依然继续放缓，而全球债务/GDP占比却节节攀升。危机后，发达经济体经历了资产负债表衰退，而今私人部门尤其居民的债务规模缩减或企稳，但公共部门的债务激增，总体而言发达经济体债务规模还在扩张。就新兴市场经济体而言，私人部门尤其企业的债务/GDP占比逐步升至近120%，公共部门也有所增长。

此外BIS称，金融部门情况更复杂，危机后新监管要求下银行更强韧，但在一些欧元区国家不良贷款仍居高位，超低利率甚至负利率环境稀释银行利润的同时又诱使债务扩张，随着政策利率下降全球债务飙升，经济陷入债务陷阱中无法自拔。

在国际货币金融体系(IMFS)下，短期宽松和扩张的“急救药”误使“毒性”在体内其他地方长期积累，尤其是在全球流动性收紧和部分新兴市场国家自身金融繁荣期成熟的双周期叠加下，部分新兴市场经济体的金融繁荣期攀顶并转头向下，隐含着金融失衡卷土重来的风险。

　　生产率增速长期放缓之势

BIS近期研究显示，生产率增速放缓可能持续许多年。深层、长期的因素导致的生产率增速放缓很可能在金融繁荣期面具之下早已发生，这些因素包括科技创新影响减弱、需求模式从物品向服务(如医疗、教育、休闲等)这类生产率较低的行业部门转移。

危机发生后，公共部门债务高企对生产率增速产生拖累，尤其是遭遇人口老龄化压力后，其影响具体有以下三个渠道。首先，为了偿付大规模债务，可能导致扭曲的税收并减少政府开支。其次，国债风险溢价可能会上升，如果利率高到无法承受，则会出现违约或恶性通胀；如果可以承受，高额借贷成本也将影响私人投资和长期增长，特别是国家发行外债时，又会涉及货币错配问题。最后，将限制当局实施逆周期政策空间，届时市场充满不确定性，经济、社会、政治层面都会有很大的压力，这也将伤害生产率。

此外，无论是在劳动力市场还是资本市场，金融繁荣期往往都会产生资源错配问题，如危机前“僵尸企业”依然靠信贷存活，而危机后银行经理倾向于用“常青”贷款(Evergreendebt)来避免不良率飙升。有研究显示，1990年代日本经济危机时期就存在大量“常青”债务，资本和劳动力流动也相应减少。

综上，当我们理清全球经济的三大“痼疾”，宏观经济框架中金融周期的缺失、被越挖越深的债务黑洞和生产率增速放缓，就不难理解BIS经济顾问申铉松(HyunSongShin)为何一直强调：“是存量不是冲击(Itisthestocks，nottheshocks)”。也不难理解BIS历年重申的结构性改革迫在眉睫，货币政策犹如被打开的潘多拉魔盒，以长期痛苦为代价换来短暂的舒适。