期权初期西线无战事 做市商详解衍生品交易模式
时间：2015-02-11 09:18
2月9日，上证50ETF期权正式上市交易，随着中国首只场内ETF期权开始交易，金融工程这一创新业务方向有望真正启动。实力券商有望通过ETF期权设计出满足客户不同风险偏好和收益要求的结构性产品；同时，做市商业务作为海外大型投行的重要收入来源，也将成为券商未来争夺的战略重点。
由于监管机构较为稳健的政策取向，以及A股市场其他配套措施的相对落后，以ETF期权为开端的期权市场，距离瓜熟蒂落的时点仍有距离。
投资者谨慎试水
“今天的成交量符合我们的最低预期。”沪上某大型券商衍生品部负责人李强(化名)表示，“由于开户数量较少，这一数字要偏少一些，还要看接下来几个交易日的情况。”
作为ETF期权首批做市商，该券商承诺拿出不少于10亿元人民币投入其中。但在市场初期，秣马厉兵多时的团队却可能面临“西线无战事”的困境。
“上交所[微博]没有正式公布上市首日的ETF期权账户数量，我们根据我司经纪业务的市场份额及开户数量推测，全市场散户数量只有四位数，加上8个做市商。”李强表示，“今天各合约成交18000张以上，但这是首日情况，仍需观察。我们认为，至少运行半年以后，成交量才能维持在每天10万张以上。”
根据上交所公布盘后数据，全天共542个账户参与期权交易，其中个人投资者492个，机构投资者50个，据此推测，大多数账户仍处于“观战”状态。而根据方正证券(13.11, 0.80, 6.50%)金融工程团队的调研，已开户的个人投资者大多数仍是1级投资者，即只拥有备兑开仓(卖认购期权)或买入认沽期权(保护性策略)，以及平仓权限。
事实上，无论对于机构还是散户，期权都是一种全新的交易模式，需要逐渐适应。
“期权交易者是最劳碌的，可能一分钟如厕的时间都不能耽搁。常见的交易团队配置是一个交易员，一个程序员，再加上一个分析师，早上开盘之前就设定好交易系统全部参数，全部交易由程序化交易完成，人力的作用是在旁边辅助，随时根据市场情况修改参数，或手动干预下单。”一位海外投行衍生品交易部门归国人士刘永表示。
“在期权定价方面，历史波动率这一因素很重要的，但是中国市场还从未有过其他期权品种可供参考。同时，中国股票市场‘政策市’的特征又尤为明显，其波动往往对后市没有借鉴价值，因此历史波动率的估算是一个未知区域。”刘永认为。
“这个行当是青春饭，精神高度紧张，眼前同时五六块屏幕，程序化交易是基础。”刘永表示，“据我所知，由于ETF期权春节前推出的时点超出了业内预期，很多机构还没来得及配置好交易系统和相关人员，所以还不能贸然参与。”
而对于散户交易者来讲，面对期权交易40个合约，各项交易参数的观察和交易决策，也远远不是人力所能承担。
“期权对交易者的分析能力有进一步的要求。特别是ETF期权，它结合了现货的操作，无论是备兑开仓、保险策略、价差组合策略等，都需要软件的协助才较容易实现。”艾扬软件首席执行官陈纪任表示。
据悉，为及时赶上2月9日期权上线，艾扬软件开发的“策略星”交易软件在最近半个月紧急升级了原有软件的相关功能，对于散户投资者来讲，交易软件的辅助作用从来没有如此紧迫。
“从今天的交易情况来看，属于‘只能看不能摸’行情，在没有散户积极参与进来的前提下，机构会持续观望，做市商需要站岗维持交易量。”李强表示。
做市商的长远图谋
“期权作为一种全新的风险管理工具，其效率要高于期货。它的意义在于可以更加精确地管理风险，券商可以借此开发出结构性产品，让没有资质参与到期权市场内的散户也享受‘制度红利’。”李强表示。
从发达成熟市场经验来看，美国在2012年共发行10390只结构性产品，发行规模近500亿美元，其中近80%的结构性产品挂钩权益类资产，其中又以挂钩单只股票和单一指数的产品最多。通过场内期权的风险分散作用，结构性产品可以为投资者提供成本更低的保本理财选择途径。
“从前设计类似产品，如果用股指期货来对冲，效率会很低，上证50ETF期权开了个好头，但我们需要更多标的品种上线。”李强指出。
根据期权交易原理，期权合约往往只有极少一部分靠近当前标的市场价格，并拥有较为活跃的交易量，而大多数合约将处于沉寂状态。当在这些合约上开仓的投资者无法找到对手方时，便会面临风险，而这种风险预期会降低整个期权市场的流动性，做市商的重要性因此不言而喻。
虽然券商做市商业务的利润在海外成熟市场的经验来看十分诱人，但在市场初期，中国做市商“只赚吆喝不赚钱”可能成为常态。
“上证50ETF期权市场还是比较清淡，而做市商要想赚钱最重要的便是活跃的交易，如此才能在高卖低买中赚取差价。今天的情况来看，买卖价差挂的还是比较宽，做市商不容易赚钱，有时可能还会亏钱。”李强表示，“此外，作为做市商还需要卖出上证50ETF作为对冲，现在融不到现货，如果购买一篮子股票成本又很高且没有T+0。这一点就和股指期权差异很大，股指期货可以大大减少对冲成本，我们认为未来的股指期权市场上做市商更容易赚钱。”
“交易所希望做市商成为流动性的提供者，不鼓励做市商之间成交，而且一旦成交还没有费用优惠，所以做市商会比较谨慎。”李强指出，“然而由于严格限仓制度，个人投资者和机构投资者的参与都极为有限，我们在做市商业务上的眼光要长远，做好一两年不赚钱的准备，但是一旦起跑领先，未来增量市场的机会相信可以弥补当前的不足。”
