新湖期货

企业在进行套期保值时经常会发现套期保值的方向正确，套期保值的时点与现货价格的变化时点也相同，但是套期保值的效果并不理想，甚至会出现亏损。影响套期保值的因素很多，除了对期货价格与现货价格的趋势判断外，还有没有其他因素会对套期保值的成败和效果产生影响？

 期货价格与现货价格的运行趋势整体一致，特别是在交割月份，由于期货与现货基差套利因素的存在，期货价格与现货价格基本一致。然而，在交割月之前，期货价格与现货价格会出现不一致的走势。

 为了寻找期货价格与现货价格走势不一致的原因，我们先弄清楚期货价格的形成机制，并将其与现货价格进行相关性分析：其一，当前期货价格受到当前现货供求关系、成本和利润水平的影响；其二，当前期货价格受到预期合约对应交割月的现货供求关系、成本和利润水平的影响；其三，当前期货价格受到预期当前至交割月的供求关系变化、成本和利润水平变化的影响；其四，当前期货价格受到预期对应合约交割月之后的供求关系变化、成本和利润水平的影响；其五，当前期货价格受到多空双方资金博弈的影响；其六，当前期货价格受到市场情绪的影响；其七，当前期货价格受到期货价格波动特性的影响；其八，当前期货价格受到同一时段历史期货价格和基差水平的影响。

 这八种对当前期货价格的影响因素构成了期货价格形成的机制，前四种是期货价格形成的基本因素，后四种是期货交易衍生的影响因素。除第一种当前现货供求关系、成本和利润水平外，后三种预期性的各项关系就构成了期货的价格发现机制。正是由于期货价格发现功能的存在，期货价格的运行周期、涨跌时间、涨跌幅度等与现货价格并不一致，增加了套期保值的难度。

 套期保值的原理就是进行套期保值所选用的期货价格与套期保值标的现货价格能够保持一致的变化，只有这样才能形成有效的套期保值。然而，由于期货价格发现功能的存在，期货价格与现货价格的变化幅度、走势特征经常不一致。

 虽然在交割月份期货价格与现货价格逐渐靠拢，但在套期保值操作时，所选用的合约很少是近期合约或交割月份合约。因为即使期货市场做到每个合约都活跃，由于市场关注度和资金交易热点影响，临近交割月的合约以及交割月合约交易量稀少，流动性差，大多数情况下不适合用来进行套期保值。使得套期保值只能选择成交量较大的远期合约进行交易，并且几乎整个套期保值时间区间都处于远离交割月的时段。也就是说在进行套期保值操作时选择的期货合约价格都包含发现价格因素，期货价格的运行时间区间、涨跌幅度等都会与现货价格的变化不相一致。

 下面以生产企业的卖出套期保值为例，研究期货价格发现功能对套期保值的影响。

 第一，风险感受不同。期货的价格发现功能是对未来价格的预期，比如在价格高位，市场的交易行为预期未来价格有下跌趋势，期货价格通常会领先现货价格出现下跌行情。此时，现货的供求状况仍然乐观，价格水平高，利润水平也高，生产企业对销售价格和利润普遍满意。当现货价格下跌、利润缩窄、生产企业感受到价格向不利的方向发展、希望进行套期保值时，由于期货价格发现功能的作用，期货价格下跌幅度已经较大了。这时再进行套期保值，获利空间就被压缩了，并且期货交易本身的风险也会增加。PTA期货价格在2018年7—8月出现近2500点的上涨，现货企业获利颇丰，9—10月利润仍然可观。然而，原油期货价格自10月大幅下跌后，现货企业的成本和利润就开始收缩，特别是原料PX，价格跳水，带动PTA价格大幅走低。而期货市场因价格发现功能的存在，8月底就开始见顶下跌。等到现货企业感受到风险，需要进行套期保值时，价格已从最高点下行约1500点，套期保值空间被压缩。此外，由于期货价格的波动特性，很容易出现短时反弹，导致套期保值效果打折。

 第二，套期保值的平仓时机感受不同。在期货价格处于底部、现货价格也很低迷时，生产利润微薄，企业仍会选择持有套期保值头寸。然而，由于期货价格发现功能的存在，市场预期未来供求状况和价格水平会朝有利方向变化，期货价格将脱离底部转为上涨行情，企业就失去了在低位进行套期保值头寸平仓的最佳时机。

 第三，套期保值的盈利幅度不同。期货价格发现功能的体现，使得期货价格变动提前于现货价格，压缩了套期保值的获利空间。在套期保值的过程中，由于期货价格发现功能的作用，期货价格的下跌速度大于现货，套期保值的效果放大，这只是少数的情况。多数情况下，期货的价格发现功能会缩窄套期保值的利润空间。

 第四，套期保值选用的合约不同，效果也不同。不同合约的交割月份不同，不同的交割月份在交割月时的供求状况、成本和利润水平不同，并且交割月距离当前的时间长短不同，其间及之后的影响因素也有所不同。最明显的反应就是，不同合约之间的价差关系会在套期保值过程中发生变化，选择价差位置合适的合约，套期保值的效果相对较好，而选择价差位置不佳的合约，套期保值的效果自然受损。

 受期货价格发现功能的影响，现货价格与期货价格在运行时段、幅度甚至方向上会出现不一致的情况，而这，又左右着套期保值的效果。比如，生产企业从现货经营中意识到需要进行套期保值时，期货在价格发现功能的作用下，已经先期下跌到较低位置，套期保值的卖出价位甚至已经到达行情的低价区。贸易企业进行套期保值时，期货因价格发现功能在前期已经有较大幅度的下跌，而在进行套期保值时段，下跌幅度小于现货下跌幅度，甚至还会由于自身的波动特性，期货价格出现大幅反抽，造成套期保值效果不佳。对于农产品企业来说，由于供应价格弹性较大，供应量，也就是产量的变化对农产品的价格波动影响较大，使得农产品期货价格发现功能表现得更为充分，农产品期货价格与现货价格走势常常分化。并且，由于农产品供应具有季节性，不同交割月合约的价格发现功能表现也不同。

 企业在套期保值时，需要明确期货价格发现功能对期货价格走势的影响，从期货价格的运行中尽早发现变动趋势，做到未雨绸缪。同时，也要注意相关合约的价差关系以及各合约套期保值的空间大小，尽可能选择未来获利更多的合约进行交易。                         （作者单位：新湖期货）

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