新湖期货

----来源期货日报

 结合套期保值的特点和风险特征进行合适的操作

  A    套期保值应体现企业经营的专业性

随着套期保值业务在国内开展，获取经验的同时，也出现了一些问题。本文从套期保值要求、套期保值策略、套期保值现金流、套期保值操作等方面发现问题并进行分析和反思，以期找到更贴近企业需求的套期保值解决方案。

套期保值的定义就是在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，在未来某一时间通过卖出或买进期货合约进行对冲平仓，从而在期货市场和现货市场之间建立一种盈亏冲抵的机制，比如，对于原材料及存货等卖出期货进行套期保值，如果价格下跌，那么期货的盈利可以弥补现货的损失。

从交易逻辑上看，套期保值是一种对冲操作。对冲操作有两个目的，一个是对冲风险，当前的持仓地位存在风险，那么用相关的投资工具进行反向风险锁定，避免或减少当前风险带来的损失；另一个是通过对冲的手段对冲掉一些系统性风险，并通过两个对冲方向持仓的趋势强弱不同获取利益。很显然，套期保值不是后一种以套利盈利为目的对冲操作方法，而仅仅是当出现风险预期时进行风险对冲，这个交易逻辑也包含当前持仓地位无风险时，不进行风险对冲操作。如果不考虑当前持仓的风险地位，只考虑有可能出现风险，而不分时段、不分趋势地全程进行对冲操作，那么从价格的波动中就不能获取额外的利益。

在企业经营活动中，企业对所属行业的原材料价格以及成品价格的运行规律和趋势性都会有一个比较成熟的认识，企业经营的利润很大程度上来源于企业对原料和产品价格的变化，以及利润水平有一个合理的、有经验的、有把握的预期，合理安排原料采购和产品销售，使企业利润最大化。企业利润趋于有利可以充分开工生产获取更大利益，利润趋于减少或出现负利润则尽可能降低生产规模并减少库存。此时如果现货手段不能有效规避价格风险或者使用套期保值规避风险的效率更高时，才需要使用套期保值的方法规避价格风险。如果企业仅仅是因为对风险的担忧，而不顾价格的上涨或变化趋势全程进行套期保值，未能把套期保值操作当成企业经营有机的辅助，在价格有利于企业经营时会因为不恰当的套期保值操作而降低企业的经营利润，这与企业经营的专业性不相符合。

还有一个问题是与套期保值相关的背对现货操作入市随意性过强。由于套期保值的方向与现货相对，存在一定的风险对冲作用，这只是套期保值的特性，不能作为套期保值的入市理由。在实际操作中，企业经常会把套期保值的对冲性作为套期保值入市的主要依据，忽略了对套期保值合适时机的判断，使得套期保值入市时机经常受到期货价格短期走势的影响，忽略了价格运行的大趋势，经常出现与价格趋势相背离的操作，造成企业较大的损失。在利用套期保值规避企业价格风险时，较少考虑期货交易以及期权交易本身的风险，是套期保值失败的一个关键因素。

B    现金流与经营盈亏的时间差问题

在进行套期保值操作时，套期保值产生的盈亏在企业总资产方面有一定的对冲性，但是对于企业现金流来说，套期保值的现金损益期间与生产经营的现金盈亏期间存在时间差问题，也就是套期保值引起的现金盈亏时间区间和企业经营实现利润或亏损的现金流时间区间不一致。以对存货的卖出套期保值为例，有以下两种情况：

第一种情况，如果出现价格快速下跌，期货端是获利的，获利是以期货账户的现金形式存在的，弥补了对应存货的账面损失。然而，在企业经营中，此时可能并不需要这些现金，或者仅仅是需要部分现金支持，所以多余的现金暂时并不能对企业经营产生直接作用，并且作为套期保值操作的风险准备，还不能对这部分期货盈利进行复杂处置以获得较高的额外收益。

第二种情况，如果出现价格快速上涨，套期保值的期货端会遭受较大的现金损失，这部分现金损失虽然在数额上会被未来经营利润带来的现金所弥补，但这是一个较长期的过程，需要等到对应套期保值数量的库存利润变现之后，才能够在现金账上补平。

这里有几个问题，一是突然的资金损失使企业流动资金不足，直接损害企业正常的经营，侵蚀企业当前时点的账面利润，如果是上市公司可能因此造成股价振荡；二是可能出现因期货保证金不足使得套期保值头寸的被强平，造成企业亏损的事实，即便价格回归，亏损也不能回补，导致套期保值失败；三是资金快速损失之后，在较长时间的弥补过程中，需要付出较大的资金成本；四是用以弥补期货端损失的现金可能是企业经营所得的税后现金。

对未来执行合同的买入套期保值，现金流情况也是不同的。价格上涨，期货端获利，对企业的经营有利无害。假如价格快速大幅下跌，期货端现金损失严重，短期内对企业经营有可能造成较大影响，对于流动资金紧张的企业来说影响更大。

可以看出，期货价格上涨和下跌虽然从企业资产账面上来看是补平的，但是对企业经营的现金流动的反映是不同的，企业承担的成本和额外风险也是不同的。有时还会因为《会计准则》和会计期间的原因，套期保值的现金盈亏时间区间与企业账目的资产变化时间区间不能完全对应，而出现经营利润数据偏差。

企业在进行套期保值操作时，主要目的是规避企业的价格风险，以期货的盈利弥补现货的损失。那么资金准备上大多是持仓保证金准备比较充分，而备用保证金准备不足，遇到判断失误或者行情突然出现大幅振荡，资金严重损失，这时企业的现金压力凸现。另外，在价格剧烈变化的同时，大多是企业经营遇到困难的时期，既要面对原材料价格上涨的压力，又要面对库存增加占用资金的压力，企业经营的资金需求增大，再叠加期货端的短时间大幅亏损，此时追加保证金成为企业难以甩掉的包袱。因此，在进行套期保值操作时，现金流的变化也要作为重要的考虑因素。

C    确定企业参与套期保值的合理数量

套期保值合理的数量应该是多少呢？进行套期保值的数量是否就是风险标的或风险敞口所对应的量呢？在实践当中，如果风险敞口数量比较小，可以在期货交易中实现；如果风险敞口数量巨大，期货进出是一个问题，还会承担期货本身的价格异常波动风险，如市场情绪、价格偏离等。还有与期货交易有关的其他风险，比如，保证金、限仓、套保头寸限制、流动性、连续涨跌停、强行平仓等，使得企业的风险敞口难以做到全部覆盖状态。

如果我们引入企业价格风险容忍度的概念，也就是企业的价格体系中可以自行承担一定程度的价格风险，在这个价格风险程度内不需要进行套期保值，那么套期保值的数量就不一定要覆盖全部的风险敞口，比如，参与套期保值的数量只占风险敞口的一半，那么企业的价格风险容忍度就会提高一倍，极大地提高了企业的抗风险能力，价格变化幅度即使扩大很多，也不会危及企业的生存。

这里我们发现，如果对部分风险敞口进行套期保值，需要引入两个概念，一个是企业的价格风险容忍度，另一个是采用期货这种本身具有高风险的规避风险工具，适合用于规避造成企业严重损失或危及企业生存的重大价格变化。一般性的价格风险由企业经营管理自行消化，比如，调整生产规模以及原材料、半成品、成品的库存量，还可以引入期货的虚拟库存和虚拟销售。

套期保值对应的数量是多少比较合理呢？应该对哪些库存数量进行套期保值呢？企业经营中有必需的原料库存、生产线上的半成品库存，还有成品库存。首先我们要确定需要对哪些库存进行套期保值，通常我们认为原料、半成品、成品库存有一个合理的库存量，这个合理的库存量就是企业的风险敞口。确定企业的合理库存需要在全部库存中剔除企业预期价格上涨而囤积的投机库存，不能将之列入套期保值的数量之中。同时，还要注意企业经营的淡旺季之分，在生产经营的旺季，可能需要提前多储存一些原料、半成品、产成品，企业此时合理的库存量比较大一些。如果进入生产经营的淡季，那么应及时清理原材料、半成品和产成品库存，企业留存比较少的原材料、半成品和产成品的数量，那么这又是一个淡季合理的库存量。

实际参与套期保值的数量又是一个合理的数量，可能等于风险敞口的数量，也可能小于风险敞口的数量。根据企业的价格风险容忍度以及预期的价格变化幅度，确定出参与套期保值的数量，能够提高企业的价格风险容忍度，能够使企业承受住未来价格变化带来的风险，同时还需要考虑期货或期权本身的风险，此时套期保值数量就是一个合理的数量。套期保值合理量只是企业库存风险敞口一部分，可能不与现货数量或风险敞口的数量相等。实践当中，很多企业进行套期保值操作的数量明显小于企业的风险敞口，也是出于对套期保值本身的风险感知和考虑套期保值效果，比如，国内外大豆期货的总持仓量远远小于国内外大豆生产量和贸易量，说明国内外大豆生产商和贸易商大多数没有采用完全覆盖风险敞口的套期保值数量。

在产业链中，处于强势环节的企业价格风险容忍度通常较大，进行套期保值操作时，套期保值的合理量明显少于风险敞口的数量；处于弱势环节的企业价格风险容忍度低，套期保值的需求高，参与套期保值的合理量似乎相对较大，但是需要注意结合套期保值本身的风险确定合理量。

对于投入端或产出端一方价格相对固定，另一端跟随市场价格变化的企业，我们会发现，确定风险敞口和套期保值的合理量是比较复杂的问题。企业风险敞口是以多长时间区间的数量来界定，是一个月还是半年，还是一年或更长时间的用量？通常商品价格都有它的波动周期性，根据波动周期确定风险敞口和套期保值合理量更符合企业的实际情况。下面是一些特殊企业的套期保值数量分析：

一是原材料生产企业。原材料生产企业的价格风险特征是生产成本基本固定，产品的销售价格跟随市场变化，是天然的卖出套期保值企业。由于是长期销售产品，企业的风险敞口需要以对应品种的波动周期来计算，比如，铁矿石企业，价格单边波动周期如果是两个月，那么企业的风险敞口就不超过两个月的销售数量。考虑到企业的价格风险承受能力较大，参与套期保值的合理数量更少。

二是长期销售价格固定的企业，比如，以煤炭为燃料的发电企业，发电企业的销售价格基本固定，企业的主要风险就是煤炭价格上涨的风险。煤炭供应体系中可能会有一些以相对固定的长期协议价格供应，但是长协价供应的煤炭不能涵盖全部电力生产所需要的煤炭供应，对于以市场价购进的那一部分煤炭用量是需要考虑进行套期保值的。如果煤炭价格的单边波动周期是3个月，那么企业的风险敞口就应该不大于3个月的市场价供应的那一部分煤炭数量。由于发电企业承担价格风险能力较强，也就是价格风险容忍度较大，进行套期保值的合理量对比风险敞口要小得多。具体的套期保值操作可以在煤炭价格周期的低点进行买入套期保值，随着进货逐步减少套期保值头寸，然后等待另一个周期的低点再次进行买入套期保值。我们会发现这里有择时套保的成分存在。

D    套期保值与投机操作的区别

期货投机交易以预期收益明显高于预期风险为入市标准，套期保值交易以规避未来价格风险并防止踏空为入市标准，同时套期保值的风险需要以现货或者未来销售的产品收益来对冲风险。我们注意到，套期保值的入市标准和普通的投机操作入市标准是不同的。

投机操作的入市标准是以盈利为目的，投机操作要求在低风险的前提下进行操作。第一，要舍弃有较大风险操作机会；第二，要在出现操作错误的时候及时止损；第三，投机操作的下单量是根据风险度来判定的，随时进行调整；第四，投机操作达到获利目标之后即会平仓，舍去了对未来更多利润的追求；第五，投机操作可以使用一些特殊的操作方法，选择不同的操作周期，具有较大的灵活性；第六，如果操作不顺利，还会离场暂停操作。

我们来看套期保值操作的要求，发现与投机操作的不同之处。第一，套期保值要求在价格产生严重不利变化的时候，不能踏空，在这个要求之下做出非常准确的判断很困难，足以说明套期保值操作入市判断标准和投机操作是明显不同的；第二，套期保值操作不容易做到坚决止损，一般是长线操作很难及时判定操作失误，也接受不了频繁止损；第三，套期保值的入市数量要以需要进行套期保值的对应数量入市，根据风险大小调整下单量的余地很小；第四，套期保值很难确定合适的平仓时机，存在较大的价格风险就需要继续持仓；第五，套期保值的操作方法也比较单调一些，几乎都是长线操作；第六，当较大的价格风险来临时，几乎必须进行套期保值而难以回避。

投机操作有很大的择时、止损、入市量、平仓时机的自由度，而投机操作的整体效果事实上并不好，大多数的投机者还都处于亏损状态。对于要求高、机动性差的套期保值操作，要通过期货盈利弥补企业亏损更是难上加难。如果不能做到正确操作，经常遭受操作损失，甚至在套期保值防范重大价格风险之前已发生严重损失，从而对套期保值失去信心，放弃了套期保值操作，就会使得企业失去套期保值这一规避重大价格风险有效工具的保护。

当前很多企业把套期保值当作必然能够规避价格风险的工具，进行简单的买入或卖出操作，但是交易时机、交易量、持仓期间并没有寻求可靠的依据支撑。实际上，套期保值操作的难度要远大于期货投机操作的难度，不仅要考虑期货交易本身的风险，而且还要受制于企业规避价格风险的特殊要求，以及考虑企业承担因套期保值带来的额外风险能力，操作的自由度明显较少，有很多有利于规避操作风险的方法并不适用于套期保值操作。因此，套期保值的操作更应该专业化，操作水平的要求更高，需要掌握包括基本面、技术面、企业经营等各方面信息，不仅要精通研究、透彻理解，而且需要对各方面进行综合分析，结合套期保值的操作特点和风险特征，进行合适的套期保值操作，选择合适的套期保值方向、合适的套期保值策略、合适的交易方法、合适的套期保值品种、合适的出入市时机、合适的入市数量等。

                         （作者单位：新湖期货）