新湖期货

鉴于美国总统近期对美联储的“口诛笔伐”，媒体以及众多股票投资者倾向于认为，美联储停止加息并在3月的FOMC上一如市场事前预期那样停止缩表，主要是受到了各种压力，其中包括来自政治方面赤裸裸的威胁，但更主要的是对于去年秋季以来资本市场对所谓“量的紧缩（QT）”政策产生了激烈的“情绪反馈”所致。这种显而易见的客观感受并没有遭到太多的质疑，毕竟所有的事情看上去是那么顺理成章。去年加息停止后，股市迅速反弹，提前终止缩表不久，美股迎来了新一轮的业绩发布期，尽管景气后退的预期日渐浓郁，但美国股市看上去依然强势。

与此同时，货币市场和固定收益市场的投资者们似乎对鲍威尔的美联储观察得更为细致，这个律师“管理下”的美联储和过去近30年来的其“前任们”似乎有很大的区别。不仅是因为所处的经济金融环境发生了重大的改变，更重要的是鲍威尔根本不信任过去的一些金科玉律的客观性，他甚至反复强调某些重要的经济指标在现实中根本无法确认，因此货币政策无法依托此类存在于推测中的数据。实际上，鲍威尔上台后一直和资本市场的主流派处于同床异梦的状态，大家还是像过去那样来判断联储的每一个用词的真意。

事实上最近的美联储的货币政策在操作上越来越技术性，一般人很难理解其中的复杂关系和架构。一般而言，公众和媒体对货币政策的理解往往仅在于利率水平的高低，而无关高低的衡量标准，更何况近年来美联储由于大规模资产购入计划（即所谓的量化宽松）导致的非传统性操作更为繁复。很多资本市场的参与者都无法及时和全面地了解这种结构性变化带来的影响。

至少从鲍威尔在1月份记者会见时的谈话、FOMC的会议纪要，以及最近以来联储人士在各种场合的演讲来看，美联储提前停止缩表计划的直接原因和大众所知的各种解释基本是南辕北辙，实际上鲍威尔的美联储做出此等决定和资本市场对QT的担忧毫无关系，鲍威尔一如既往地用他自己的判断标准在对美国货币政策做出解释。

实际上，此次提前停止缩表更多的是反映美国货币政策框架的结构性变化引起的技术性调整。由于流动新覆盖比率（LCR）等金融行政上的要求，客观上银行存在着较为强烈的流动性需求，如果继续缩表计划，存在着短期利率波动加剧的风险，因此美联储只能将某些流动性指标维持在比雷曼危机前高得多的水平。某种意义上说，由于伯南克当年的勇（冲）气（动），美联储在应付金融危机以及后来景气衰退时采用的大规模资产购买计划，导致了现在的政策基础发生了重大的结构变化。

另外，他国中央银行、清算机构以及美元现金需求的增大，甚至包括美国财部存款的增多，在结果上导致美联储的负债增加，这些是美联储难以短期主动控制的变量，只能被动做出反应。诸如此类的新情况下，美联储的负债规模已经恒常性的远远超过金融危机前水平，因此现阶段的所谓“货币政策正常化”和这些年来大家想象的重回2008年前完全不是一个概念。要维持如此巨大的负债规模，对应的资产端如果用从前的标准来看必然的成为一个巨无霸。因此从美联储角度而言，停止缩表自身正是这种客观要求下的正常举动。因此，无论说是政治压力还是美联储借题发挥，虽然在结果上看似顺理成章，但内在的逻辑完全毫无干系。

实际上所谓的政治压力，就目前而言也仅限于特朗普本人，美国参众两院的政客在这件事上对美联储实际上是认可的，毕竟美国国会可能是金融危机以来最强大的量化宽松反对团体。个别重要的国会要员毫不掩饰对QE的厌恶，直接督促鲍威尔尽早解消因量化宽松政策而产生的超额准备金，而无论是参议院还是众议院，这些要职都由特朗普所在的共和党把控。

因此，要正确理解目前美联储的货币政策立场的话，那么可以说基本上是中性的。所谓美联储“鸽声嘹亮”这样的说法，在股票市场的某个时间段作为相对指标来解释的话，不能说错，但是的确和联储的真意相去甚远。去年以来，鲍威尔多次谦虚地表示，联储理解今后经济数据对于决策者而言多半会更加艰难，因此会根据数据的变化灵活调整政策，翻译成这些年中国内地常用的官方语言实际上就是相机而动。

最近，关于美国经济见顶衰退的预期越来越多，对美联储下一步政策方向的预期却分化得越发明显。目前关于美联储年内降息的预期大约接近50%，但是不同市场参与者的理解却截然相反，有人解释为“仅不足50%”，也有解释说是“已接近50%”，即典型的“半瓶水的状态”。但正如鲍威尔说的那样，FOMC与会者预期的中间值并非FOMC的共识，也不意味着那将是联储今后明确的政策计划。就鲍威尔自身而言，已经花了大半年去耐心地诱导市场习惯自己的美联储，但市场似乎没有意识到。一旦美国股市再次发生深一点的回调，双方的分歧可能才会正式被大众理解。(转自期货日报)