新湖期货

在春节前流动性偏紧的情况下，债券市场上演了一场逆势逞强的好戏，收益率曲线中长端下行明显。市场人士指出，当前经济与通胀双双下行，货币政策继续放松值得期待，在信贷扩张推动基本面转暖之前，债券市场无大风险，投资者可持券过节。短期而言，考虑到节后流动性回暖趋势比较明确，短端利率下行的想象空间相对更大。

钱紧无碍债券逞强

临近春节，流动性再现季节性收紧。尽管央行动用多项举措，加大流动性支持力度，但面对春节取现与新股发行、财税缴款、外汇流出等多项因素的叠加冲击，资金面始终未能摆脱偏紧的格局。

16日，银行间市场回购利率整体继续上行，7天回购加权平均利率上涨16基点左右，而据交易员透露，市场资金紧张程度比利率上涨幅度反应的明显。但值得注意的是，16日债券市场强势依旧，收益率继续稳中有降，流动性偏紧并未造成太大影响。据Choice金融终端显示，16日银行间市场上代偿期接近10年的固息国债140029成交在3.33%左右，下行约2bp；代偿期接近10年的国开债150205成交在3.62%一线，下行约3bp。

事实上，这已是近期银行间市场的“常态”。在春节前流动性偏紧的情况下，债券市场上演了一场逆势逞强的好戏，收益率曲线中长端下行明显。据中债到期收益率曲线显示，2月16日银行间代偿期为10年的固息国债和国开债收益率最新为3.34%、3.68%，分别较1月末下行17bp、19bp。当前10年国债收益率已较去年11月低点低出15bp，正不断逼近2010年7月及2012年7月3.20%左右的低位；10年期国开债则正向2010年8月3.5%左右的低位挺进。

节后或陡峭化下行

短期流动性波动既是风险，也是机会，这在近期行情中体现得淋漓尽致。市场人士指出，短期流动性紧张，易抬高货币市场利率，对债券市场利率也有向上的作用，尤其是短债受流动性波动的影响较明显；但与此同时，流动性紧张有可能触发货币政策调控，因此可能孕育博弈政策调整的机会，此外，流动性短期波动往往不会持续太久，如果债券行情明显偏离原有趋势，则可能存在修复的机会。近期债券市场不跌反涨，很大程度上应该是博弈货币政策调整的逆势思维在起作用。

近期央行也确实给力，先是重启了暂停已久的公开市场逆回购操作，紧接着又采取全面加定向降准的做法，随后宣布在全面推广分支行SLF政策，为节前流动性维稳上了三道保险。央行接连出手，迎合了市场对政策松动的期待，调控力度甚至在一定程度上超乎预期，成为近期债券收益率下行的重要推手。

但归根到底，当前债券收益率下行的核心动力来源于经济和通缩双双下行的基本面。今年开年经济形势不利，加上物价全面通缩的风险逐渐加大，导致市场对于政策宽松的预期持续高涨。有交易员表示，正是由于基本面形势不乐观，货币政策存在放松的必要，市场才敢于在短期流动性偏紧而债券并未出现明显调整的情况下逆势做多。

机构指出，尽管年初以来债券利率下行较明显，但当前经济下行压力较大，通缩风险加重，企业盈利收缩，货币政策有必要继续放松，后续降准、降息等宽松政策仍值得期待；未来债券市场风险主要来源于信贷扩张推动基本面回暖，但目前受制于需求疲软，社会融资扩张乏力，基本面缺乏持续上行动力。总体上，债券市场所处环境偏暖，机会大于风险。展望节后，在现金回流银行体系的作用下，货币市场流动性转暖较为确定，债券市场利率仍有下行可能，因此不妨持券过节。

分析人士进一步指出，当前中长债收益率均已接近或低于历史均值，未来继续下行的空间可能不太大。相反，短端利率仍高于历史均值，加上近期因流动性紧张而一直居高不下，导致收益率曲线极度平坦化，在节后流动性转暖的支撑下，短端下行的想象空间更大，曲线或迎来适度的陡峭化修正。