新湖期货

ETF期权上市一个月，总体运行平稳，市场各方亦给予了充分关注。在一个月的行情中，期权的特性得到了充分的体现，比如：由隐含波动率变化引起的call和put的同涨同跌；由虚值期权较大的杠杆率而导致其价格的大幅波动等。接触期权时间不长的投资者可能会觉得难以理解每日的行情变化，因为这与书本（或是上交所投教材料）中学到的似乎不太一样。

事实确实如此，为了帮助投资者直观、方便的理解期权，之前绝大多数的投教内容都是假设投资者持有期权到期的。而在现实中，我们看到的是每日的行情变化，而不仅仅是期权在到期时的价值。因此，我们需要考虑更多的变量才能解读期权在到期前价格的变化，而这些变量可能正是之前投资者了解不够多的。本文就这样几个重要的变量做一些说明。

　隐含波动率

在上市初的一段时间，我们有时候会发现call和put同涨同跌的现象，市场给出的解释是隐含波动率的变化。那么隐含波动率究竟是什么呢？

隐含波动率是市场对于未来波动率的预期（其实更准确的说法是隐含波动率反应市场预期）。如果预期未来波动率上升，那么隐含波动率上升；反之亦然。因此，如果我们看到call和put同时下跌，那么我们可以说市场预期未来ETF的波动率会下跌。以上市首日的行情为例，开盘时波动率参考历史水平定在了40%左右，但其实40%的历史波动率很大程度上受到去年年底行情的影响，长期波动率水平并没有那么高，当天call和put同时下跌，反应市场预期后市波动率的预期会降到40%以下，回归长期均值。

为何预期波动率水平与期权（无论call还是put）价格正相关呢？这与期权的非线性的收益有关。假设预期波动率上升，那么未来标的价格要么涨很多，要么跌很多，而标的上涨对期权价格的影响要大于标的下跌对期权价格的影响。（举个极端的例子：比如ETF价格为2.4，一个行权价为2.4的3月到期的call的价格为0.04。如果到期日ETF价格上涨到5，那么call会涨到2.6；如果到期日ETF价格跌到0，那么期权价格也只不过跌到0而已。）因此，预期波动率上升，期权的价格也会上升。

时间价值

有时候，我们还会发现，就算ETF的价格没怎么变，隐含波动率水平同样没怎么变，但是call和put还是同时下跌，这又是为什么呢？

这又涉及到另外一个概念：时间价值。我们以彩票为例来阐述这个概念。一般的彩票给予购买者一次开奖的机会，而我们假设有这样的一种特殊的彩票，这种彩票可以给予购买者10次开奖的机会，每天一次。如果一般的彩票是2元一张，那么这种特殊的彩票可能要10元一张。我们可以想象，每开一次奖而未中奖，那么我们的特殊彩票的价值就要减少2元，直到最后一次开奖而未中奖后，特殊彩票过期。

而期权就可以看作是连续开奖的特殊彩票。（对于期权的购买者来说，中奖相当于标的价格按照购买者预期的方向移动。）因此，每过一天，甚至每过一分钟、一秒钟，期权购买者“中奖”的机会都在减少，我们把期权购买者“中奖”的收益称为期权的“时间价值”。因此，期权每时每刻都在损失时间价值。如果其他因素都不变，期权的价格也会越来越低。

事实上，时间和隐含波动率是唯一两个可以使得call和put同方向变动的因素。这点从Black-Scholes定价公式上也可以看出，在Black-Scholes公式里，时间T和波动率sigma总是相乘在一起的，所以T的改变对期权价格的影响方向和sigma改变对期权价格的影响方向总是一致的。

Lambda

我们还经常会看到期权价格出现诸如50%、60%这样的大幅波动，我们说这体现了期权的杠杆特性。杠杆性究竟是什么？我们先从投资者比较熟悉的Delta说起。

Delta是标的资产每变动一个单位而引起的期权价格的变动量。我们都知道，实值期权的Delta要大于虚值期权的Delta。而在现实的行情中，我们会看到虚值涨50%，而实值期权仅涨20%。这是为什么呢？

其实这里有两个概念比较容易混淆：一个是Delta；另一个是Lambda。与Delta不同，Lambda是标的资产每变动1%而引起的期权价格变动的百分比。一般来说，虚值期权的Lambda要大于实值期权的Lambda。因此从百分比来看，虚值期权的波动幅度会大于实值期权的波动幅度（尽管虚值期权波动的绝对金额要小于实值期权），这是期权Lambda的体现，而不是Delta的体现。

我们平时所说的杠杆性其实说的就是期权的Lambda。