新湖期货

交易所在财政部名单出台之前，为尚有争议的类平台公司发债究竟是出于何种考量？一位资深投行业务人士表示，证监会旗下的交易所将公司债的扩容视为历史性机遇，期待借此契机比肩银行间市场。

“4月初上交所和证券业协会的一个会议上，相关领导的口径是：只要不在银监会融资平台名单上，原则上都可以申报。”上海一位参与过该会议的券商人士向21世纪经济报道记者表示，放松力度之大颇“令人吃惊”。

前述上海券商人士进一步透露，目前上报给上交所预审的面向合格投资者发行的公司债券和私募公司债已有约4000亿规模，其中“大部分都是银监会名单之外的类平台公司。”

 

中国的债券市场的格局，正在悄然发生改变。

备受关注的上海证券交易所(下称“上交所”)首单类平台公司非公开发行公司债券(下称“私募公司债”)，于近日正式落地。

21世纪经济报道记者获悉，总额为60亿元的“大连普湾工程项目管理有限公司非公开发行2015年公司债券”(下称“15普湾01”)，于6月26日簿记发行5年期无担保、无债项评级20亿元的首期债券，簿记建档区间为6.2%-7.0%，最终发行利率锁定在6.75%。

Wind资讯显示，大连普湾工程项目管理有限公司(下称“大连普湾”)目前存续期内债券包括25亿企业债、50亿中期票据、44亿非公开定向票据和本期发行的20亿私募公司债，总规模已达139亿元。

21世纪经济报道记者对比大连普湾多只存续期债券发行说明书发现，大连普湾发债募集资金用途多为：大连普湾新区市政道路工程项目、偿还借款和补充营运资金等。

“从这家公司资产、负债、收入和现金流构成，以及发债所得的用途来看，可以初步判定这是一家地方融资平台公司。如果资产负债表中其他应收款金额非常大，现金流又是负的，那么基本上可以判定其为一家典型的地方融资平台公司。”北京一位具有多年城投债发行经验的券商人士向21世纪经济报道记者表示，地方政府融资平台往往资产规模较大，但资产负债表的特点则是：“‘其他应收款’数额往往巨大，相当于政府把资金拿去用了，没有实际业务往来。”

21世纪经济报道记者获得的“15普湾01”发行说明书显示，截至2014年末，大连普湾流动资产项目下应收账款近9.8亿元，其他应收款近34.7亿元，“其中大部分为应收普湾新区财政局的动迁支出款和动迁手续费”。经营性现金流方面，2012-2014三个年度分别为：-38.7亿元、-30.6亿元及-32.6亿元，主要原因是大连普湾“近年从事土地整理及代建项目的施工支出资金量较大。”

“从各项指标来看，大连普湾具备一切地方融资平台的特征。要最终是否被认定为平台，需要财政部最权威的名单才能确定，但目前名单迟迟未出。”该北京券商固收人士表示，目前能确定的是，大连普湾并不在银监会地方融资平台名单上，是个“类平台”。

所谓类平台公司，目前尚无官方定义，仅为市场人士对地方融资平台的一个简单分类：不在银监会地方融资平台名单内，但实际上承担了地方政府融资功能、主要收入来源于政府补助或政府划拨土地之出让金收入的地方国企。

多位券商人士向21世纪经济报道记者表示，在财政部地方融资平台名单出来之前，证监会[微博]放行类平台发债可能有违反43号文的风险。去年10月国务院下发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(下称“43号文”)明确规定，地方融资平台需剥离政府信用，不得增加地方政府债务，而“银监会名单内平台公司和类平台公司，其实都是地方融资平台，干的都是一样的事情。”

今年1月，证监会推出新版《公司债券发行与交易管理办法》，其中第六十九条规定“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”。

21世纪经济报道记者就“15普湾01”发行人是否被认定为地方融资平台，发行该债券是否完全符合43号文精神等问题联系上交所请求置评，但截至记者发稿，仍未获回应。

“新公司债管理办法不允许地方融资平台公司发债，但平台承诺以自身信用发债完全没问题。”北京某券商固收研究部负责人告诉21世纪经济报道记者，公司债新规或用力过猛，因为其本可以考虑参照交易商协会的做法，“要求发行人出一个说明文件，并在发行文件中向投资者明示，本期债券不是地方政府性债务。”

而交易所在财政部名单出台之前，为尚有争议的类平台公司发债究竟是出于何种考量？一位资深投行业务人士表示，证监会旗下的交易所将公司债的扩容视为历史性机遇，期待借此契机比肩银行间市场。

在今年1月证监会推出《公司债券发行与交易管理办法》后，公司债于5月份迎来首单面向合格投资者的公开发行债券(小公募)；6月，证监会又密集批复了20余只“小公募”。接下来，若类似“15普湾01”的私募公司债开闸放量，其差距将有望逐步缩小。

“4月初上交所和证券业协会的一个会议上，相关领导的口径是：只要不在银监会融资平台名单上，原则上都可以申报。”上海一位参与过该会议的券商人士向21世纪经济报道记者表示，放松力度之大颇“令人吃惊”。

前述上海券商人士进一步透露，目前上报给上交所预审的面向合格投资者发行的公司债券和私募公司债已有约4000亿规模，其中“大部分都是银监会名单之外的类平台公司”。

　公司债“挑战”中票

从当前国内的债市格局来看，公司债规模最小。截至2014年末，发改委企业债余额为2.92万亿，银行间市场交易商协会下的中票余额为3.39万亿，而证监会下的公司债余额仅为0.67万亿(不含中小企业私募债)。

43号文之后，企业债的发行量出现较大幅度下滑，中票的发行量则在稳步上升。Wind数据显示，今年前6个月，企业债发行规模为1810.62亿元，同比下降59.19%；中票发行量为4983.96亿元，同比上升11.32%。

“新规之下，很多平台都发不了企业债，因为有现金流的项目很难找；而且公司债还不需要对应固定资产投资项目，对企业债发行主体的吸引力会更大。接下来关键得看公司债对中票发行主体的吸引力。”前述北京券商固收人士分析称。

“目前国内资质比较好，也确实有发债需求的企业，基本上都已经发过企业债或短融、中票。”北京一位熟悉信用债市场的券商人士告诉21世纪经济报道记者，公司债要想在防范风险的前提下，迅速做大规模，需要发行主体资产规模大、资质高、融资需求强，“目前也就城投平台符合条件”。

Wind数据显示，截至2015年7月10日，公司债余额仅为6953.71亿元；交易商协会下的中期票据、短期融资券规这意味着，公司债杀入的是一片红海。据21世纪经济报道记者调查了解，目前公司债已在三方面做了准备：

首先是债券产品的完善及发行效率的提升。今年1月，证监会推出新版《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债产品分为面向公众的公开发行债券(大公募)，面向合格投资者的公开发行债券(小公募)，以及面向合格投资者的非公开发行债券(私募公司债)。在发行效率方面，证监会亦做出调整，将小公募和私募公司债的预审权下放至发行场所。

“现在交易所公司债品种已经与交易商协会类似了，小公募对应中票，私募债对应PPN(非公开定向债务融资工具)。”某大型券商固收研究人士告诉21世纪经济报道记者，证监会未来还准备推出短期公司债，“对应交易商协会的短融。”

“发行效率较过去是大大提升了。首单小公募‘15舟港债’只用了一个多月时间，4.48%的发行利率更是创下同级别债券最低水平。”该研究人士说。

其次，公司债在发行利率上具备一定优势。

“因为交易所公司债可以放杠杆。机构投资者买的符合准入标准的债券，可以拿到中证登质押融资，获得流动性，发行利率自然就下降了。”前述北京券商固收人士解释称，相比之下，中票、短融并不具备交易所质押式回购融资的条件。

第三个优势则是更为宽松的发债条件。

“虽然公司债明确规定银监会名单上的地方政府融资平台不能发债，但实际上口径比交易商协会和发改委更松。”该北京券商固收人士称，上交所口径的发债条件包括：对于发行人具有平台母公司或子公司的情况，如果仅发行人母公司为平台公司，发债不受限制；若发行人子公司为平台公司，则子公司在发行人资产收入中的比例不超过70%即可发债；对含有公益性项目的类平台公司，报告期最近一年收益中财政资金支持占比在70%以下即可。

该人士进一步透露，公司债在计算发行人净资产时，还具有“不扣除已发中票额度”的优势，“虽然证监会没有明说，但在具体操作中是这样规定的”。

集结了上述三大优势，公司债旋即吸引了大批发行人的关注。据业内人士透露，由于不在银监会名单内的类平台公司，及现已退出该名单的公司，均可申报公司债，目前上交所小公募和私募债在审规模已超过4000亿元。

但21世纪经济报道记者注意到，据Wind数据显示，大连普湾于近期还发行了1只PPN，规模为14亿元，而私募公司债与PPN产品类型相似。

对此，前述北京券商固收人士解释称，城投平台在银行间市场发债，交易商协会于今年2月向其会员单位发布《关于43号文政策相关问题的说明纪要》，“要求发行人提供详细的政府性债务情况说明，还要求提供说明文件，确保募集资金不会被用于直接偿还一类政府债务等。”

“但公司债目前对这方面的要求，其募集资金用途通常被描述为用于偿还贷款和补充运营资金，很难保证资金不会被地方政府挪用。”该券商固收人士进一步解释称，虽然地方融资平台公司发行企业债、中票、短融和PPN的通道并没有完全被堵上，但在实际审核过程中，发改委和交易商协会凭借多年的经验，已经形成了完善的审核标准和体系，基本能做到防止增加地方政府债务。

这些举措囊括在《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》(发改办财经［2012］3451号)、《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》(发改办财经［2013］957号)、《企业债券审核工作手册》、《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》等文件和窗口指导意见中，内容包括：地方融资平台公司计算发债额度时，必须扣除公益性资产；平台公司对于政府的应收款项需给出明确的偿还计划和还款来源安排；地方政府要承诺发行债券不增加地方政府债务；偿还银行贷款不能是一类债务；补充流动资金要充分测算合理性等。

　　审核责任失衡？

除43号文等外部约束，公司债还面临来自内部管理的挑战。

“在财政部名单出来之前，我觉得公司债放行类平台风险会比较高。比如大连普湾这只债，假如财政部的最终名单认定它为融资平台，到时候怎么办？”上海一位券商人士担忧，首单私募公司债即放行尚未经财政部验明身份的类平台公司，示范效应强烈，“之后会有很多这样的类平台公司来发债，发行规模越大，积累的潜在政府性债务风险就越大。”

21世纪经济报道记者采访的数位券商人士担忧的方向主要集中在：交易所相对匮乏的类平台发债经验，以及目前尽调责任一味地向中介机构倾斜的制度安排。

证监会今年1月推出公司债新政后，中金公司解读称，“小公募”和私募公司债，在发行流程简化的同时，其审核权还进一步下放至沪深交易所、全国中小企业股份转让系统和中证机构间报价系统，“由这些机构预审通过并出具无异议函后，即可发行上市”。

而根据证监会近期发布的《公开发行公司债券审核工作流程》，“小公募”的发行流程包括：交易所预审、受理、简化审核程序、行政许可决定四个步骤。

据一位知情人士透露，上交所对这一规定的解读为：证监会通过交易所接收并受理行政许可申请；证监会不对材料进行审查，以交易所审核意见为依据起草签报，并代拟批文，不再上报领导签批；证监会办公厅核稿后，即印发批复文件，并通过文件传输系统转由交易所下发给发行人。

这意味着，交易所的审核意见权重极大。与此同时，交易所审核人员的相关经验却令人担忧。

“上交所是公司债审核的‘主战场’，但上交所负责公司债审核的人员只有十几个，审核效率又要提高，有可能降低审核质量。平台债的不少资料漏洞百出，文件甚至都没有按照证监会出具的23号准则的规定来写，但有时候就那么零反馈通过了。”前述上海券商人士在对比过多份私募债发行资料后告诉21世纪经济报道记者，交易所公司债审核权下放后，由于业务规模暴增，人手和经验无法跟上，审核从简，“基本上短融、中票发过了，不怎么看就让它过了。”

“交易商协会注册办审核人员有100多个，而且全部审核流程会通过孔雀开屏系统呈现出来；发改委则需要市发改委、省发改委、中债登和国家发改委等多环节审核，已经形成针对城投企业严格的审核指标和体系。”他说。

“目前交易所负责公司债审核的工作人员，大部分是证监会以前做上市公司债的那帮人，和新招聘人员，对城投平台发债的审核经验比较有限。”前述北京券商固收人士称，由于经历过IPO的上市公司信息披露相对规范，“上市公司很多关联交易都已经梳理清楚了，审核上市公司债要简单很多，但类似大连普湾这种没有上市的城投公司，可能连账都是乱的”。

此外，一位接近交易所的人士还称，证监会对公司债的发展思路为，往注册制上引导，“通过市场化的机制，让市场主体自行决定交易”。

相应的，是否属于平台公司的核查责任主要交由中介机构，主承销商在《核查报告》、律师在《法律意见书》中均需对发行人是否属于平台公司作出判断，并承诺承担责任。

“但现阶段中介机构知道证监会目前鼓励发公司债，审核时有可能会睁一只眼、闭一只眼。之前中小企业私募债就是把尽调责任都给中介机构，结果出了那么多问题。”北京券商固收人士称，在地方平台名单尚未明确的当下，证监会“应该尽快制定相对明确的标准，引导中介机构尽职尽责”。

“从目前的情况来看，上交所基本不对公司是否为平台公司进行判断，仅依靠银监会平台名单和中介机构核查结论，而不去看申报公司的资产、收入、利润的真实性，应收款项的可收回性，有可能违背了‘实质重于形式’的原则。”他说。

尽管申报规模已达4000亿元，但目前上交所放行的类平台公司债数量尚未成规模。而证监会则需要加强重视市场需求与监管风险的矛盾，并在二者中寻找一个合适的平衡点。