新湖期货

　　宏观经济下行压力仍存，终端需求不见好转的前提下钢厂亏损情况恶化，减产预期愈演愈烈；而焦炭出口端难重现往事光辉，四季度大概率走弱为国内焦炭需求雪上加霜。另一方面，独立焦化厂虽亏损但开工仍反弹，导致焦炭整体供应、库存压力皆不断增加。因此总体来看焦炭期限价格仍面临进一步下跌的压力，可继续逢高沽空焦炭01合约。

　　焦炭基本面的判断逻辑在于以下几个方面：其一，钢厂亏损程度恶化，减产预期持续发酵；其二，四季度季节性走弱，焦炭出口雪上加霜；其三，独立焦化厂开工低位回升，焦炭供给压力不降反升。因此结合来看，焦炭的供需过剩情况仍将继续恶化。

　　从盘面相对强弱来看，从焦炭5-1价差较低有反弹空间的角度来看，焦炭01合约表现将弱于05合约，故做空焦炭期货首选01合约。

　　风险关注：四季度降准预期愈演愈烈。

　　第一部分焦炭基本面因素分析

　　一、经济下行及通缩压力溅重，四季度刺激政策呼之欲出

　　近期国内经济数据不佳再次将中国经济的下行压力推到风口浪尖：8月规模以上工业企业利润同比下降8.8%，降幅环比扩大5.9个百分点；9月财新中国制造业PMI初值降至47，环比下降0.3个百分点，创下六年半来的新低……同时，通缩压力也逐渐浮出水面：中国9月CPI同比1.6%，预期1.8%，前值2.0%；9月PPI同比-5.9%，连续第43个月下滑。在这样一个经济下行、通缩加重的背景下，四季度宏观刺激政策显得尤为必要，市场对于降息降准(尤其是降准)的预期升温。重点关注19号公布的9月重要经济数据，如果GDP及工业增加值继续恶化则进一步刺激政策势在必行。

　　二、钢厂亏损程度恶化，减产预期持续发酵

　　传统的“金九银十”里，钢材销售依然旺季不旺再叠加铁矿价格的坚挺导致炼钢毛利持续恶化，钢厂的减产预期也越来越浓厚。以4周采购滞后周期来计算，当前螺纹毛利水平约为-331元/吨；且钢价明显表现仍不如矿价坚挺，因此该炼钢毛利水平大概率将继续恶化。从图3可以看到，炼螺毛利的历史最低水平为今年7月的-457元/吨，目前的亏损情况仍存进一步恶化的空间。从历史规律来看，全国高炉开工水平下降相对炼螺毛利的阶段性低点大约有1-3个月的滞后，所以预计全国高炉开工率出现一个全面的显著下滑，最早还需等到11月，届时将对煤焦的需求产生较为明显的打击。

　　三、四季度季节性走弱，焦炭出口雪上加霜

　　去年出口量的骤增可以说为国内疲弱的焦炭市场带来一丝安慰，而今年的焦炭出口则是乏善可陈。将焦炭出口量的历史数据处理成季节性指数后，可以看到2015年每个月的季节性指数表现相比近几年都有所下降；同时从历年的季节性指数来看，四季度本来就是焦炭出口的淡季，因此预计焦炭出口在四季度依然疲弱，帮助消化国内焦炭过剩供应的效果极为有限。

　　四、独立焦化厂开工低位回升，焦炭供给压力不降反升

　　焦化行业普遍亏损已成为一种常态，而近期由于焦炭价格相对焦煤疲软，以及焦化副产品价格低迷，因此炼焦亏损情况又出现进一步恶化。从图4中可以看到，9月下旬以来焦炭价格的下跌幅度已明显超过估算成本的下降。然而尽管亏损加重，但独立焦化厂的开工率却在8月下旬经历最低点后持续反弹。如图5所见，大型独立焦化厂的开工率已从66%的最低点反弹至当前73%的水平。因此即使行业亏损恶化，独立焦化厂可能从提升自身生存能力的角度出发，仍继续提升焦炉开工率，直至出现大批独立焦化厂的倒闭潮这种越亏损越生产的现象才能得以改善。

　　在独立焦化厂开工反弹以及钢厂采购热情衰减的共同作用下，焦炭总体的库存压力也出现一个持续的回升。焦炭总库存同比数据自8月以来出现一个迅速的攀升，这种库存的回升主要体现在钢厂焦炭库存的囤积上。因此无论从焦化开工来看还是从库存压力来看，焦炭行业整体的供给压力仍不容乐观，且供给有进一步过剩的可能性。

　　焦炭供需面小结：宏观经济下行压力仍存，终端需求不见好转的前提下钢厂亏损情况恶化，减产预期愈演愈烈；而焦炭出口端难重现往日光辉，四季度大概率走弱为国内焦炭需求雪上加霜。另一方面，独立焦化厂虽亏损但开工仍反弹导致焦炭整体供应、库存压力皆不断增加，因此总的来看焦炭继续面临供增需减的局面，四季度期现货价格仍“凶多吉少”，面临进一步下跌的压力。

　　第二部分盘面及资金面分析

　　一、期现价差及跨期价差的分析

　　首先从期现价差角度来看，当前焦炭期货主力合约1601合约价格相对天津港(600717)准一级焦折算的标准交割品价格的(期货-现货)价差已经迅速扩大至-160元/吨，(期现价差相对现货价格的)贴水比例已经高达-17.84%，不断刷新历史最低水平。但另一方面，也需要考虑到港口焦炭的平仓报价一向偏空，传港口已经出现低至730-750元/吨左右的低价焦炭仓单，因此虽然焦炭期货价格相对现货价格表现深度贴水，但相对港口的低价仓单价格实际贴水幅度并不大，所以期现贴水扩大对于期价的支撑力度较为有限。

　　再从跨期价差来看，焦炭期货1605-1601的跨月价差当前处于0.5元/吨的水平，几乎属于平水状态。当前焦炭5-1价差已经处于非常低的水平，而且焦炭5-1合约的升水幅度在四季度大概率上升。因此从焦炭5-1价差较低有反弹空间的角度来看，焦炭01合约表现将弱于05合约，故做空焦炭期货首选01合约。

　　二、期货资金主力的分析

　　从焦炭1601合约的多空主力持仓上来看，以当前737的期价来计算，空方主力占据明显的优势。多空主力的持仓成本都集中于750-760这个价格区间段，因此当前空方前5主力持仓盈亏比例为2.5%。考虑到焦炭持仓的规模较小，流动性相对较差，预计空头主力能够安全获利平仓的区间至少需要下破至718附近，所以从这个角度来看焦炭1601也尚有20个点左右的下跌空间。

　　第三部分、技术分析及具体操作

　　一、技术面分析

　　由于焦炭日成交较小，因此我们重点观察焦炭期指的周K线图形。从图10我们可以看到，焦炭期价的此波下跌一直在不断靠近布林线的下轨，但距离最终跌至下轨尚有20-30点的距离。再从KDJ指标来看，虽然当前K、D、J值均小于20发出严重超卖信号，但K、D、J三条线依然保持明显的向下趋势，因此短期内焦炭1601合约发生反转的可能性仍较小。