新湖期货

伴随着监管层加强资管杠杆约束以及基金子公司监管的三份征求意见稿浮出水面，市场对债市去杠杆的担忧再次升温，恐慌情绪加剧下， 利率债收益率整体震荡上行，10年期国债收益率创去年12月18日以来的新高。

市场人士指出，从今年MPA考核体系推出、新发分级理财被叫停、 银行 票据业务排查整顿力度加大，以及酝酿出台券商资管业务和基金子公司监管新规等一系列监管动向来看，在信用事件频发背景下，监管层正着力推动债市去杠杆降风险。短期来看，尽管监管还未真正“动刀子”，但对本就脆弱的市场情绪再次形成打压，进而可能导致资金去杠杆进程加速，若恐慌性抛售再次发生，债市也可能面临新一轮调整。

监管举措频频出台

5月中旬以来，在信用事件频发的背景下，一系列剑指金融市场去杠杆的监管举措密集出台。

综合媒体报道来看，先是理财市场的监管趋严。上周有报道称，中国银监会近期向部分城市商业银行进行窗口指导，要求其停止新发分级型 理财产品。随后有消息称，不仅是部分城商行，而是所有发过分级型理财产品的银行均被窗口指导。

与此同时，监管排查 银行票据业务也受到关注。本周知情人士透露，监管部门此番对于银行票据业务的排查整顿力度空前。各商业银行自上而下的自查正紧锣密鼓进行，部分商业银行已全面暂停票据业务，另有部分商业银行仅有电子票据业务正常开展。

而本周三有关券商资管业务以及基金子公司的监管新规出台，令市场对债券市场去杠杆的担忧进一步升温。据媒体报道，日前监管层内部已形成针对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件的征求意见稿或修订稿，其中包括《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》、《证券投资基金管理子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》。

据悉，“八条底线”细则拟定，股票 、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍，期货、固定收益、非标类资产管理计划杠杆不得超过3倍，其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍。同时基金子公司管理规定和风控指引拟对基金子公司的设立设置一系列门槛，并对开展特定客户资产管理业务的专户子公司实施净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管。

在业内人士看来，无论是一季度货币政策执行报告中对宏观审慎监管的明确描述，还是 权威人士讲话中对杠杆的警惕，结合今年MPA考核体系推出、82号文等对信贷扩张和理财业务等加强监管、基金业全面清理资金池业务、央行金融稳定局摸底银行不良贷款真实性，以及上述对理财、票据、资管及基金子公司的监管不同程度的升级，针对金融体系的新一轮全面监管已经来临。

去杠杆担忧升温

分析人士认为，近期一系列监管动向均反映在信用事件频发背景下监管层正着力推动金融市场去杠杆降风险。投资者对于债市去杠杆进而引发流动性冲击的担忧再次升温，并导致 利率债收益率整体上行。5月18日，中债10年期国债到期收益率报2.9550%，较上周一的2.88%上行了7.5BP，并创2015年12月18日以来的新高。

“二季度监管防风险、金融降杠杆是重要政策目标，近期央行、银监会、基金业协会等出台一系列加强银行委外、理财产品、资管影子银行等新政，反映出政策层正在朝着加强穿透式监管、实质重于形式、加强风险资本监管、限制影子银行扩张、防范无序违约等降杠杆目标推进。” 国泰君安证券表示。

兴业证券认为，债券市场的杠杆风险表现在两个层面，从宏观层面看，金融杠杆的上升使得体系的脆弱性增加，债券资产会首先受到资金压力的冲击，而这种压力可能来自于央行紧缩、信用风险、政策监管等。从微观层面看，券商等机构杠杆畸高、配置风格激进，更容易受到流动性、信用风险的冲击与杠杆监管趋严的约束。

目前来看，债市最为担忧的是理财监管会否成为下一个“黑天鹅”。这一轮债券牛市中，银行理财规模的迅速膨胀，确实为债券市场带来了巨额源头活水，并成为推动收益率下行的重要主力 ．2015年末，银行理财配置债券及货币市场工具比重达到51%，较2014年末上升7.2个百分点。这意味着大约有5.2万亿增量资金进入债券和货币市场，从而对资金成本形成显著的下行压力。

为应对资产收益负债成本倒挂的现象，大部分银行均采取了直接加杠杆，或进行委外投资间接增加杠杆的方式来维持资产端收益率水平，使得风险不断累积。而今年以来，市场对银行委外监管趋严愈发担忧，上周银监会叫停新发分级理财，令一些机构担忧银行理财的监管或就此拉开序幕。

华创证券认为，后续对于理财产品监管的趋严可能会逐步从分级型产品蔓延至平层型产品，而理财监管的开始可能也会引发市场担心加剧，导致理财资金去杠杆进程加速，值得警惕。此外，若委外规模增速出现下降，进而将影响到对信用债的需求。

短期实际影响有限

尽管市场人士对于债市去杠杆的担忧仍在升温，但综合机构观点来看，目前债券市场的整体杠杆率并不算高，且近期一系列监管举措对债市的实际影响总体有限，投资者不宜过分悲观解读。

据了解，银行分级型理财产品主要投向债市，但存量规模并不大，尚不足1000亿元，占比较小，即便上述消息确认，预计对整个债市影响也较为有限。与此同时，尽管对资管杠杆的约束以及基金子公司监管的升级，引发市场对债券市场去杠杆的担忧，同时也使得子公司作为通道的最大优势不复存在，但基金子公司直接投资于债券市场的规模可能不大，且相关资管机构已提前主动调整仓位和杠杆来防范监管风险。

“概括而言，当前监管部门要去杠杆的主要原因是担忧信用违约叠加高杠杆带来的风险，但我们认为去杠杆政策对债市的影响有限。” 申万宏源证券就此提出三点主要逻辑：第一，许多资管机构在与客户（特别是银行）签订委外合同中，对于可进行杠杆投资的标的券种信用评级要求较高，也就是说，目前场内加杠杆的债券投资违约风险本来就较小。同时，场外杠杆可能采取新老划断的做法。第二，从历史经验看，一旦市场出现监管趋严的消息，资管机构通常会主动调整仓位和杠杆来防范监管风险。第三，即使相关政策正式出台，可能会降低以银行为主的优先资金所要求的收益率，并间接降低银行理财产品收益率，但目前偏好债市的委外资金规模预计很难减少。

据 方正证券的最新测算，综合考虑债券市场在场内和场外两个市场的杠杆水平的话，2016年3月的全市场杠杆率可能在16.3%左右，近期全市场杠杆率的高点（于2015年12月出现）为19.6%附近。总体来看，整体债市杠杆在一个可控的状态。虽然委外资金和分级产品提供的杠杆资金增长很快，但尚未形成气候，其对整体债市杠杆率的影响约在3%左右。

不过，在风险偏好回落和信用违约频发的情况下，研究人士仍建议投资者采取中高等级+短久期的防御型策略，尤其需要警惕偶然性因素带来的流动性冲击。