新湖期货

2015年的货币政策走势，如同一出精彩的戏剧，在情理之中，但也有意料之外。作为一名银行的工作人员，小李（化名）就身处金融市场之中，货币政策每次“出招”所带来的市场变化都对其工作带来直接的影响。

年内累计降息五次，普降存款准备金率四次，“降息降准”无疑是2015年货币政策的代名词。“连续降息的效果非常明显，100万的贷款，从过去7%左右的利率降到5%左右，这一项企业就能省一到两万的成本。”作为某股份制商业银行北京某支行的对公业务负责人，算起“降息”这本账，小李一清二楚。而说起降准，他更是感同身受，那就是“手里的头寸明显没那么紧了”。他告诉记者，对于新客户，银行还是很谨慎，但对信誉好的老客户，还是能多给贷款。

回顾这一年，在“稳增长”压力之下，稳健货币政策逐渐露出宽松的面貌，为实体经济增长创造合理的流动性环境和低利率环境。而展望2016年，稳健的货币政策内涵又将有细微变化，正如12月18日至21日举行的中央经济工作会指出，“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币政策金融环境。”

回顾 比年初预期更为宽松

中国银行国际金融研究所副所长宗良在接受《经济参考报》记者采访时表示，今年央行政策总的基调是稳健的，不过为缓解我国经济下行压力，营造较为宽松的流动性环境，在具体执行的过程中，仍然保持了相对宽松的货币政策。

这种稳中偏宽的货币政策取向从数据中就可得到印证。根据年初的目标，2015年的广义货币供应量M2预期增长为12%左右，而截至11月末，广义货币供应量（M2）同比增长13.7%，这一数据也创下自2014年6月以来的新高。

“从现在的时点回头来看，整体流动性比年初的预期要更为宽松。”中金所研究院首席经济学家赵庆明说，这种宽松也与整个经济环境的变化相一致，并以一种更为温和渐进的方式在推进。

“2015年初，政策层提的更多的是如何适应中国经济增长的新常态，而到了3月份两会之后，经济企稳回升的压力逐渐大起来，稳增长被放在了更为重要的位置上。在这种背景下，货币政策更为宽松。而在今年年中股市大幅波动之后，市场受到打击持续低迷，货币政策和财政政策都同时发力。”赵庆明表示。

与上一年相比，货币政策今年里的“大招”更为密集。2015年2月4日，宣布降准0.5个百分点并定向降准；2月28日，宣布下调存贷款利率0.25个百分点；4月19日，宣布降准1个百分点并定向降准；5月11日，宣布下调存贷款利率0.25个百分点；6月28日，宣布下调存贷款利率0.25个百分点并定向降准；8月25日，宣布下调存贷款利率0.25个百分点、降准0.5个百分点以及定向降准；10月23日，宣布下调存贷款利率0.25个百分点、降准0.5个百分点并定向降准。累计算下来，央行年内累计降息5次，存款利率下降幅度达1.25%，普降存款准备金4次，下调幅度为2.5%。

从新增信贷总量比较来看，今年的稳中偏松的货币政策在效果上并不“输”于2008年全球金融危机之后的货币政策。截至2015年11月，1月至11月人民币贷款增加11.68万亿元，相比去年9.79万亿的历史最高值的增幅为19.3%。就此来看，今年的新增人民币信贷总量有望达到历史新高。相比较下，2009年全年人民币各项贷款增加9.59万亿元，相比2008年的4.9万亿元激增95.7%，几近翻番。

业内人士表示，2015年偏宽的货币政策并非回到2009年那种大幅放水，而是受到国内、国际经济环境的影响，在外汇占款低位增长的常态下，今年需要货币政策放松，才能保持货币政策的中性，避免被动收紧货币政策。

特点 货币政策工具箱更为丰富

今年货币政策的另一大特点是，在降息降准等传统货币政策工具之外，央行的货币政策工具箱更为丰富。央行不只更多的使用PSL、MLF等其在2014年创设的货币政策工具，而且还发布了新的货币政策工具——信贷资产质押再贷款。这些工具的使用，使得央行将总量调节与定向调节相结合，也更加突出预调微调的特点。

信贷资产质押再贷款，是指银行将达标企业的全部信贷资产打包，建立质押品资产池，向央行预先申请备案，央行从银行备案的信贷资产池中选择适当的信贷资产，按照一定比例折扣后用于质押，然后给银行发放再贷款资金。今年10月，央行宣布，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点的基础上，决定在上海、天津、辽宁、北京、重庆等9省（市）推广试点。业内人士分析指出，信贷资产质押再贷款作为以存量信贷资产为抵押品来补充基础货币的方式，可能成为央行货币形成机制变化的一种新的重要渠道，而其在操作中，由于能针对性地对不同金融机构进行差别化激励，因此凸显了货币政策的定向、定量调控之意，与此前推出的PSL有异曲同工之处。

今年以来，央行在PSL、MLF等中期流动性调节工具的使用上更为频繁也更为透明，由此来建立所谓的中期利率走廊。可以预期的是，在存款利率放开上限，利率市场化“形式上”完成之后，央行未来将更多的使用工具箱中带有政策利率意味的价格型调控工具，以促进货币政策向新的框架转型。正如央行研究局首席经济学家马骏此前表示的，要通过一系列改革来疏通利率传导机制，让短期利率的变化和未来的政策利率能有效地影响各种存贷款利率和债券收益率。

预期 降准空间大降息或慎用

21日结束的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制。

渣打银行大中华区首席经济学家丁爽日前在接受《经济参考报》记者采访时表示，鉴于资本外流可能会是一个持续的现象，因此为了维持一个中性的货币增长，需要不断降准。他表示，基于政府会出手防止投机性的资金流出以及企业的境内外资产负债表会更为平衡等原因，测算明年中国的资本外流规模将比今年下降三分之一左右，在这样的假设下，若要保持广义货币（M2）12%的增长率，需要200至250个基点的降准，降准次数应在4至5次左右。不过，针对降息，不少业内专家则表现比较保守的态度。宗良表示，考虑到美元加息，包括国内市场通胀压力不是太高，降息工具可能会谨慎使用。

实际上，在整体经济增长乏力的背景下，偏宽松的货币政策的边际效用递减的现象已经被更多人认识到。“今年连续的降息降准至少释放出了明显的信号作用，一些企业也确实有所受益。不过，从银行角度看，感觉还是缺优质的中长期资产，资金流入小微企业比较不现实，而在资产荒的情况下，资金在金融机构之间空转的现象还是比较明显的。”小李坦言，在解决实体经济融资难、融资贵方面，货币政策不能解决全部问题。

不过，赵庆明表示，尽管如此，宽松的导向一旦有收紧迹象，就会打击市场信心，反而无法促进经济进一步复苏。“明年的货币政策仍要保持相对宽松一些。”他说。