新湖期货

第十一届大宗商品产业活动于2025年4月17日在上海静安洲际酒店隆重举行，此次论坛主题为“‘博弈、分化’下的大宗商品机会”，吸引到300多位产业客户和机构参会。

在上午的主会上，新湖期货副总经理、董秘、研究所所长李强发表题为“新‘质’下的商品资产配置”的主题演讲，以下为演讲内容：

非常荣幸能够每年借此机会，与新老朋友分享我对于当下经济形势与大宗商品的见解。此次议题的萌生，源于对新兴科技发展与国际贸易局势突变的思考。回顾近一年来，诸多新兴科技成果如军事领域的六代机、机器人、机器狗、免签政策以及 AI 模型等在短时间内密集涌现，与传统建筑、制造业形成鲜明对比，标志着科技领域的快速迭代与经济结构的深刻变革。

自全球贸易博弈加剧以来，我们观察到一个显著现象，尽管冲击较大，但市场恐慌情绪明显弱于2018年，在中国科技企业取得快速发展下，诸多企业在全球市场上具备了与美国同行相抗衡的实力，这种变化显著缓解了整体压力，反映出全球经济新质环境下中国企业的韧性。

当前，美国关税政策走向备受关注。特朗普执政期间，作为商人出身，其政策主要围绕化债与制造业回流，化债途径主要包括开源以及节流。开源手段有加征关税、推行移民金卡、谋求乌克兰矿产权益、以及制造业回流带来的出口；节流措施涉及政府裁员、削减财政预算、减少军事（北约）支出及降息降低利息成本。数据显示，美国利息支出增长迅速，从2017年不到美国国防支出的一半到2024 年已超国防支出，达 8000 多亿美元，凸显债务问题紧迫性。

在此背景下，美国加征关税也面临挑战，近期欧洲国家探讨对美国服务业实施关税反制。这里我们也需要讨论一个问题，中国对美出口顺差大但利润率低，而美国服务业出口规模小但利润率高。以奢侈品行业为例，中国生产的奢侈品成本与终端售价差异巨大，凸显全球贸易利润分配不均，这也引发对美国贸易政策目标的思考：是追求贸易规模的平衡，还是追求高利润率的获取？如果贸易博弈向服务业蔓延，对美国经济将带来严峻挑战。

近年来，中美贸易关系渐趋平衡，通过12个月平滑数据同比分析，中国出口结构多元化，且对美依赖度降低，中国对美出口占比从最高20%以上降至14%-15%，同时对“一带一路”、中东及金砖国家的出口比例上升。中美贸易相互依赖度已经进入到比较平衡的状态，中美贸易面临各自压力，但压力并不是一边倒的，中国对美出口减少有压力，美国减少从中国进口同样面临挑战。

随着中美贸易关系的调整，市场避险情绪急剧升温，股市与商品价格下跌，避险资产受到关注。回溯过去三十年危机时刻，流动性冲击下也会带来避险品种的下跌，但其波动节奏有了很大不同，黄金价格在2008年次贷危机、2018年中美贸易博弈、2020年疫情期间的调整窗口分别是半个月到四个月不等，而此次黄金价格调整只持续了4天，这背后是美元信用体系的变化。

2022年俄乌冲突增加了美元地缘的风险，美元信用体系受到冲击。而从广义美元资产上来看，传闻中的“海湖庄园协议”也带来了市场对美债违约风险担忧的抬升，对应的则是美债收益率的大幅飙升。美债发行规模的持续上升下也带来了债务可持续性的风险，因此我们也看到了在市场抛售力量下，资产价格出现了美元和美债齐跌的场景。

当前市场的关键问题在于对美元资产底层逻辑的担忧，美元资产的安全性受到质疑下，以往的两大避险资产天平向黄金倾斜，投资者对美元资产的配置意愿下降，转而增加对黄金的配置，这一趋势自2018年中美贸易博弈后逐渐显现。我们看到2018年后非美国盟友国家持续抛售美债并增持黄金，而美国盟友国家则大幅增持美债。而随着美国国债不确定性的增加，欧洲投资者面临资产配置困境，欧美之间在贸易与资产关系方面的潜在变化，成为全球经济格局中的不稳定因素。

而比特币作为新兴避险资产也受到关注，其基于国家信用赋能，尽管其发展前景仍难看清，但中国在比特币领域的储备也体现对新兴金融形势的前瞻性布局。

从经济数据看，当前经济下行叠加物价上涨，美国或处于降息最佳窗口，若美联储不及时降息，后续可能将受到滞胀风险的制约。回顾1929年大萧条，高生产效率与工人低薪资增长的不平衡导致贫富差距扩大以及购买力的不足，引发经济危机。当前全球经济格局最大变数在于美元在金融体系中的核心地位是否稳固。若美国金融信用弱化，其推动制造业回流并提升全球竞争力的策略，将对美元汇率产生复杂影响。

而美元资产的趋弱将带来市场定价锚的缺失，相应的一些避险资产比如黄金、日元、瑞郎将会受到青睐，稀缺性资源类商品也将受到关注，体现在资产配置中黄金配置比例的持续上升。而以铜为例，其在新能源、机器人等新兴领域需求的增长将成为商品资产配置关注重点。

而随着全球经济结构的调整与贸易形势变化，传统资产定价逻辑在失效，中美经济数据与商品价格的相关性在2018年后被打破。随着中国经济转型、新质生产力提升下，传统大宗商品消费转向新质大宗商品消费，我们看到“中国制造业-美国服务业VS螺纹/铜”、“制造业-建筑业PMI VS卷螺差”两组关系都出现了变化，对传统资产配置策略提出挑战。

化工品领域近年来的大规模扩容也在不断挤压产业利润，而不是绝对价格，目前看部分领域的产能扩张可能进入拐点，但行业整体产能过剩下，左侧投资决策需谨慎。农产品方面，主要关注天气、种植面积与种植效率，但亮点不多，巴西等主要生产国持续扩种下供给端缺乏驱动。宏观驱动因素缺乏下中美贸易关系仍是影响农产品市场重要因素。原油市场面临需求疲软与OPEC减产博弈，价格走势更多依赖品种基本面。

同时，俄乌冲突后的地缘政治格局变化，为全球经济带来不确定性。乌克兰重建可能带来新需求增长点，俄罗斯资源恢复情况也需持续关注。

针对中美贸易关系，我们试图通过对中国产能、出口占比及对美出口占比等数据的分析，尝试评估贸易博弈对大宗商品的影响。但由于中国出口多为终端产品，对大宗商品的影响需综合考虑产业链传导效应。同时，中国部分商品对外依赖度较高，在后续全球贸易格局的调整中需警惕相关风险。

总体而言，当前贸易博弈加剧逆全球化趋势，美国财政与货币信用风险累积动摇全球资产定价基础，货币锚或重新复古至黄金。中美贸易博弈长期化、复杂化，随着中美贸易依赖度的趋于平衡，全球资本市场的定价模式也将从过往的一边倒模式逐渐向均衡博弈转变。

近些年中国综合实力逐步提升，体现了经济、军事、科技各个领域的实力，这也意味着对于中国经济结构中涉及的大宗领域要脱离于传统的产业逻辑，并赋予新科技领域更多权重，一些具有稀缺性特征和消费有预期的资源品仍值得青睐。有色领域的消费点仍需关注新能源进一步扩张、算力和人工智能的消费，机器人、海外电网的基建。中国经济的进一步转型升级下传统的领域涉及的大宗可能会进一步弱化，未来将依赖于供给侧优化以及贸易格局重塑带来的传统产业全球再布局。而农产品则需关注天气、种植面积、种植效率以及贸易政策的动态变化。

以上为新湖期货研究团队的阶段性分析成果，恳请各位批评指正。感谢大家聆听！

（根据现场发言整理）

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