新湖期货

规模扩张与风险积累同在

据统计，2015年，国内有18家风险管理公司已开展了场外商品衍生品业务，其中16家开展了场外商品期权业务，累计新增业务405笔，业务形成规模的公司已有五六家。今年以来，贸易公司、投资机构、上市公司等也开始“跑步”入场。

新生业务“跑得快”的同时，是否也可以“跑得稳”呢？

业务规模激增  行业喜忧同在

记者调查了解到，在过去两年多的时间里，很多企业对期权工具的使用还都处于尝试阶段，对于它们而言，场外期权业务涉及的货值量只占公司日常货值量的很小一部分。不过，部分企业特别是对衍生品工具运用相对熟练的有色、黑色、油脂产业企业，在场外期权使用规模上已经大幅增长。

值得一提的是，今年以来，商品的剧烈波动使得很多企业风险管理意识进一步加强，开始主动寻找更有效的价格风险对冲工具为企业经营保驾护航。

“很多使用期货套保的客户因为期货工具在这种行情中暴露出短板而开始关注期权。”鲁证期货场外衍生品部负责人王洪刊告诉期货日报记者，现在市场接触和学习期权的意愿愈发强烈，“部分对期权已有所了解的企业开始主动联系我们，对这一新业务跃跃欲试”。

市场需求量的持续增长如迅猛的东风，场外业务规模也借势“起飞”。

“今年场外业务出现了爆炸性增长。”华泰长城资本管理有限公司副总经理程鹏介绍，如南华资本，其在行业里起步较早，业务量也较大。“相比之下，我们团队从2015年年底才算真正产生第一笔业务，但如果按照今年一季度的发展速度，我们公司2016年的总量将出现爆发性增长。”

“从整个国内场外市场而言，即便市场还在培育期，但当前场外期权业务发展的速度已经不是‘翻番’所能形容。”在程鹏看来，随着场外商品期权业务和“期货+保险”项目的蓬勃发展，场外期权规模迅速增长，实体经济中产业客户需要管理的风险有效转移到了更专业、更善于管理风险的风险管理公司，有效形成了风险由高向低、重新配置的第一步。

虽然成批的公司“跑步”进场投身场外业务，但是机构间市场却尚未健全。场外业务规模的增长，反而给风险管理公司带来“新考题”。

“目前来看，市场风险积累在风险管理公司后，主要的风险出口仅仅是通过期货市场，缺乏风险重新配置的有效渠道。”业内人士坦言，按照当前场外市场业务的发展速度，未来该市场总体的头寸风险可能很大。

直面行情考验  “内外兼修”不懈

实际上，今年二季度行情的明显波动，对开展场外业务的公司也是一大考验。一方面，市场大幅波动更可能引发对手方信用风险，另一方面，风险管理公司的对冲环境也变得“糟糕”，比如4月初多个期货品种频现涨跌停板，会遇上“避险避不进去”“平仓平不出来”的情形。

“有时候大家的头寸一致性非常强，都通过场内市场对冲，成本就会被抬高。”王洪刊表示，这种情况下，机构间市场也很难实现相互对冲。所以，在市场总体风险提升时候，风险管理公司自身的风控还是要放在首位，在“内功”方面下功夫。

“行情波动加剧时，单纯从后端规避市场风险和信用风险其实非常困难。”王洪刊说，此时要保证场外业务的平稳运行，就要做到风控前置。“业务进行之前，我们要熟悉这个品种、对手方以及相关产业整体和阶段性的情况。对于定价以及未来波动率的判断，我们也会征求客户的意见，尽量提前发现和识别业务中的风险，把他们控制在自己的承担能力范围内。”

“在外在的规章制度上，对于极端行情，主副协议中缺少涨跌停板时期权的相关处理方法和规定，也成了今年业务中一个突出问题。”申银万国智富投资有限公司副总经理蒋寒立提到，今年以来，由于行情着实“任性”，与客户签订的场外期权已经不止一次在到期当天遇上涨跌停板。想出却出不来，相当尴尬。

“国际上的ISDA协议因国外没有涨跌停板限制，不会遇到这个问题。”他说，但是国内在开展业务过程中，在场内期货做对冲时如果到期日被涨跌停板“卡住”无法退出，而该期权又是个实值期权，就会有一定的裸露头寸。目前行业内还没有针对这个问题出台明确规定。

“对于对手方信用问题，拉长时间看，场外业务如果发展到10年、20年，风险管理公司在进行场外业务时碰到客户违约也不意外。一定程度而言，这和期货公司经纪业务遇到客户爆仓是一样的。”蒋寒立认为，所以，一方面风险管理公司要注意风控，防范于未然，另一方面，对于对手方违约也应该有规范的处理、应对方法。这样，一旦遇到风险事件，风险管理公司就不至于无从下手，乱了方寸。

“期货公司经纪业务法律处理方面就有比较成熟的流程和规则，只要期货公司照规则一条一条都做了，基本不会出法律风险。”他介绍，但对于场外业务，主、副协议的法律效应并没有测试过。这个规则怎样在保护客户的同时也能保障风险管理公司的权益，还没有一个具体指引。他认为，去年中期协出台的交易确认书模板是一个很好开始，也希望今后能有更多的指导性文件，给风险管理公司做一个法律上的参考。

限仓“门槛”拦路  体量“硬伤”掣肘

采访中业内人士反映，面对市场需求的增长，在现阶段的实际操作中，交易所限仓制度也对风险管理公司的场外期权业务量扩张提出了严峻的考验。

“如果期权的到期日是在交割月之前甚至进入了交割月，风险管理公司与企业之间的头寸就不能太大。”蒋寒立告诉记者，交割月的头寸需要控制在一定规模内，这个时间上的期限使得风险管理公司的服务无法完全满足企业的要求。

“由于交易所在交割月前一个月开始限仓，今年一季度，我们就遇到过交割前一个月头寸超过了交易所规定的数额，只好提前与客户协议平仓的情况。”对此，蒋寒立感慨道，隔着这样一个“门槛”，“我们服务实体企业，就只能走这么远了。”对风险管理公司而言，确实有些想说也说不出的无奈。

这还不是风险管理公司在业务体量发展方面面临的最大问题。记者了解到，如今很多企业参与场外业务仅是在试单，虽然场外市场近两年业务量增长已经相当迅速，但从绝对量来看，相比于实体企业货值，场外业务规模才只是九牛一毛。随着客户对场外期权需求的日渐增长，风险管理公司的自身资质和风险集聚将成为摆在业者面前的两个很现实也很头疼的问题。

数据显示，如今风险管理公司注册资金从几千万到几亿元不等，一些大型实体企业的套保需求对于风险管理公司当前的资本体量而言，风险显得相当集中。资本量是履约能力和抗风险能力的重要指标，相比于银行、信托、保险等体量较大的机构，风险管理公司的资本体量显然是个“硬伤”。

一些业内人士认为，场外市场发展初期，在单个市场主体实力有限的情况下，依靠机构间市场，市场主体合作分担，是分散风险的有效方式之一。“作为风险管理公司，接单子的时候，如果背后有一个平台，这里的机构愿意以合理的价格接手风险，开展业务的信心也会足一些，对冲风险的成本也能够因此逐步下降。”

　实现稳健发展  还需主体“达标”

“当前国内商品场外市场的参与主体如雨后春笋，但在没有完整团队和充足的业务交易经验的情况下，就赶着开发市场做业务，公司会面临很大风险。”采访中有业内人士表达了这种担忧。

比如，如果一段时间内，市场对某一品种一致看空或者看多，对冲渠道不畅，市场风险就主要由做市商承担，盈亏很大程度上就依赖场外团队的交易能力。

“真正做业务和学习理论知识不一样。书本上的内容不难，但是实际操作中有很多细节，书本上是没有的。现实里没有一部完美的‘解决手册’。” 新湖期货有限公司衍生品业务中心总监祝捷向期货日报记者坦言，很多时候，考虑“周全”靠的还是一笔笔尝试性的小业务单子积攒的经验。

“对于新团队来讲，一定要知道业务的风险点在哪里，毕竟场外期权在国内还是新生事物，各个公司推进时也应该一步一个脚印，逐步积累业务经验，培养相关人才。”祝捷表示，在开展业务之前，即便团队人数少，也要落实各个岗位，例如风控、做模型、交易、报价等，前、中、后台都不能缺。

此外，需要注意的是，场外交易与场内交易最大的区别在于场外交易需要较高水准的产品设计能力，而不是单纯的交易定价能力。中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英表示，虽然现阶段这个特点还不是很明显，但随着场外市场的加速发展，人才问题就会逐步显现。现在国内很多期货公司的研究水平还处于理论阶段，并不能做到精算产品的风险收益比，如果这方面的人才问题无法解决，将会成为公司开展场外业务的一个瓶颈。

“实际上，场外市场规模可以发展得很大、客户群体很多，但是做市商并非越多越好。”在祝捷看来，期权做市商发展的重点在于“质”而非“量”。

“目前国内场内做市商一般由一些资质比较好的经纪商担任，各家有不同分工，事务繁而不乱。优质的期权做市，无论是场外还是场内，都不是能够匆忙‘赶制’出来的。加上近期商品市场出现剧烈波动，随后的流动性风险让很多为场外业务做对冲的公司都相当头疼，即便是场外业务相对成熟的公司都很难避免个别业务的亏损。因此，在开展业务之前，内外的风险控制都要准备充分得当。”祝捷说。

除了做市商，业内人士还建议，对于参与这个市场的其他主体，也应该考虑建立一个“过滤”系统。“场外期权业务处于发展初期，风险管理公司在制度等方面也缺乏保护，开展业务要保护客户利益，也要保证自己权益不受恶意伤害。”浙江南华资本管理有限公司金融衍生品部总监王敏楠建议，在行业内建立一个“黑名单”，把一些有信用风险或者存在问题的交易对手列出来，这个黑名单应在行业间透明化，防止更多的公司被“专业骚扰户”纠缠。

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