新湖期货

近段时间，因政策面“准注册制”改革和资金面大类资产配置由股转债的原因，交易所公司债（也称“新公司债”）市场人气暴涨，市况热闹，颇受关注。

　　值得一提的是，随着这一市场的繁荣，股市中的热词“杠杆”也被引入进来，更有部分市场人士认为，新公司债市场或也存在“去杠杆”风险。那么，实际上，这样的忧虑是否必要呢？

　　“市场关注"杠杆"的动因是可以理解的，股票市场刚刚经历一轮加杠杆和去杠杆过程，在这个过程中，诸多股民感受到了其给股市带来的剧烈波动。但若观债市，却并不能将股市中的杠杆与债市中的杠杆等同”，北京一家债券型私募负责人表示。

　　实际情况未加杠杆

　　“债券质押式回购是交易所债市加杠杆的手段，持券者质押债券获得资金，而后再买入债券，从而达到增强收益的目的，粗看下来，与股市"两融"中的融资业务有些类似。但其实业内人士都清楚，债市的杠杆与股市的杠杆存在根本的不同”，上述债券私募负责人还指出，更何况今年来交易所回购规模保持稳定，公司债根本没有加过杠杆，也就是说，并不存在去杠杆问题。

　　此前，也有相关统计显示，交易所回购市场规模现总体保持稳定，没有出现类似于股市疯狂加杠杆的迹象。数据表明，单拿上交所来说，其今年8月末回购未到期规模为6739亿元，比今年1月初的7254亿元还降低了7.1%，对比8月份新公司债发行继续攀高超过千亿元，可以理解，回购业务并未随着新公司债发行扩容而明显增加。

　　数据还显示，今年8月末时，回购未到期规模占已入库债券的比例为58%，即投资者每质押100元债券，只是借用了58元资金，不难推断，新公司债的抵押品目前也是比较充足的。

　　还有券商债券部相关人士透露，现实情况中，债券回购的杠杆倍数也总体较低，出于风险控制的考虑，监管部门、包括券商在内的经营机构，实际操作的总体掌握的回购放大倍数约为2倍左右。

　　此杠杆非彼杠杆

　　虽然债市和股市都可以实现加杠杆，但二者其实大大不同。上海一家资管机构固收产品投资主办人表示，债市杠杆与股市杠杆的差异，从机制上看至少包括以下四点：

　　一是投资者结构更理性、成熟。在股市中，主要是个人投资者、私募机构进行融资加杠杆；在债市中，则主要是成熟金融机构进行回购操作，无论是合规、风控约束还是投资能力，均存在显著差异。

　　日前，国泰君安对交易所债市投资者结构进行分析表示，目前交易所投资人主要由基金、券商、资管理财、保险及上市银行构成，3年以内中短期产品基本由前三类机构配置需求支撑，通常占八成以上；长期或高评级品种，保险及上市银行配置量占比较大，通常五成以上，甚至高达八九成。

　　二是债券波动率有限。“债券有到期日和票息，只要不发生兑付风险其价格最终要回归面值，因此波动率小。不像股票融资，要面对股价大幅波动带来的风险。正因为如此，债券在境外普遍被金融机构接纳用作质押品、担保品。并且，债券上市期间，造成债券价格下跌的因素主要是市场利率大幅上涨，而在当前经济环境下，市场利率大幅上涨的可能性不大。即使利率上涨，也不可能造成债券连续跌停的局面。”该人士说。

　　三是债券回购风险“天然有底”。一方面，债券本身就有票息，一般票息就能覆盖融资成本，回购交易的利润主要来自债券票息和回购利率的利差，决定了其风险远远小于股票融资。“简单说，股票融资风险要看股价，股价一跌就麻烦，而债券的价格不可能像股票一样大幅波动，回购风险则主要不是看单个债券的"债价"，而是关注宏观变量比如宏观经济指标、利率走势、流动性等等，特别是回购的资金成本和流动性，这与分析个股走势的方法、角度完全不同。而在股票融资中，负债是基本确定的，收益是不确定的，股票价格不涨，融资成本难以覆盖，股票价格一跌，负债压力更是成倍放大。”债券回购某种程度上正好相反。另一方面，债券回购交易中，融资方投资的债券是质押给出资方的，既有融资方的信用，也有债券质押品的保障。

　　四是出现“踩踏”之类的流动性困境可能性较小。从平仓机理看，股票平仓要卖出股票，在流动性不足的情况下，这会加剧个股下跌，进一步恶化。而债券可以通过补券、卖券还款解杠杆，特别是因债券价值比较稳定，其价格变动主要基于整条收益率曲线的变化，并且债券市场价值相对于股票更加容易判断，平仓不会造成相应债券品种大幅下跌。

　　债券回购降低融资成本

　　债券由于具有价格相对稳定、流动性好等特点，天然适合作为融资的质押物，允许债券通过质押式回购进行融资，这一成熟业务在国外债券市场已运行多年，并已成为金融机构流动性管理的重要工具。就国内债券市场而言，债券质押式回购业务一直也在银行间市场和交易所市场稳健进行。目前，交易所债券质押式回购日均成交量尚不足银行间市场的三分之一。

　　因质押式回购及其竞价交易、净额清算的设计，沪深交易所公司债二级市场流动性较好，提升了公司债的市场吸引力，降低了发行人的发债成本。

　　前不久，上交所债券业务部相关负责人在接受21世纪经济报道记者采访时表示，债券回购业务受到市场参与者的广泛欢迎，目前上交所市场债券质押式回购日均交易金额超过4000亿元。按照现行规则，信用评级在AA级以上的公司债可纳入交易所市场回购质押库。“从投资者角度而言，由于此类公司债券具有质押融资功能，因此要求的债券利率水平相对较低。从历史经验来看，债券如果能被纳入交易所回购质押库，会显著增强投资者的参与兴趣，可以使发行成本下降30-50BP，实现了公司债券发行人、投资者双赢。”